老板电器:厨电龙头曾因业绩不及预期而股价腰斩

老板电器:7年涨8倍的厨电龙头,曾因业绩不及预期而股价腰斩,如今三季报出炉连涨24%

来源: 市值风云

作者|加二

流程编辑 |小白

自钻木取火起,华夏文明就形成了以明火烧烤、熟食为主的烹饪、饮食结构,对灶具的需求应运而生。中国人炒炸煎爆的烹饪习惯使得厨房不得不遭受油烟污染,净化厨房空气成为现代家庭生活的刚需。

灶具、吸油烟机是家庭煮妇/夫们每天打交道的烹饪助手,它们和使用频率并不太高的消毒柜构成了厨房电器传统三件套。

国内厨房电器行业有两大龙头企业——老板电器(002508.SZ)和方太集团,两者都定位高端市场。方太集团未登陆资本市场,老板电器在2010年上市。

10月29日,老板电器交出了一份业绩超预期的三季报:营业收入20.98亿,同比增长11%;归母净利润、扣非归母净利润分别为4.15亿、4.11亿,同比增长18%、22%,一改2017年四季度以来的增长颓势。

受业绩超预期利好,从10月29日到11月1日,短短几日老板电器股价已经上涨24%。

今天,泡上一杯枸杞养生茶,拉上窗帘,反锁房门,我们来好好撸一撸老板电器。

一、大白马的戴维斯双杀

老板电器从2010年11月23日上市到2018年1月15日股价巅峰51.84元(前复权),花了7年多时间,期间股价上涨了8.5倍,妥妥的大白马。

但没过多久,在2018年2月27日,老板电器迎来了股价的拐点。当天公司发布2017年业绩快报、2018年一季度业绩预报,股价随即跌停,次日连续跌停。

9个月内股价腰斩,跌回了两年前的水平。

2017年业绩快报有啥威力?为啥能轰出两个跌停?

这大概是一个被老师家长寄予厚望的、一直考100分的学霸,突然考了90分的故事。

虽然90分也挺优秀的,但对于一直满分的学霸来说就是严重退步了。

先来看看学霸考100分的时候。

老板电器从2010年到2016年,营业收入CAGR约29%,每年的增速稳定,均超过25%。归母净利润增速更是优秀,年化复合增长率高达44%,每年增速基本都在40%以上。

2010-2016年,每年净利润增速都不低于39%,这期间市场最高给出35倍的动态市盈率,一点都不过分。

花无百日红,高增长很难一直持续,学霸也有拿不到满分的时候。

2017年营业收入、归母净利润增速都降至21%。

纵观A股上市公司,净利润同比增长21%,可以说是交上了一份很不错的业绩答卷了。但是如果纵向比较,老板电器21%的业绩增速比其2016年增速下滑了整整24pct。

对于老板电器因房地产调控而增长放缓的担忧被2017年的业绩验证。机构纷纷出逃,昔日的小甜甜变成了牛夫人。

2018年一季度老板电器的股东人数比年初增长了近2倍,人均持股数减少了2/3。

现在来看,市场上先知先觉的资金在2017年二季度就开始抛筹码了:股东人数增加了约一倍,人均持股数大幅减少。

业绩拐点出现在2017年四季度。2017年四季度,营业收入同比增速下滑至12%,此前单季度增速超过20%才是常态。

净利润表现更明显,2017年四季度收入结算方式调整、原材料涨价导致公司毛利率下降6pct,业绩出现了上市以来首次同比下滑。

从现金流来看,2017年经营活动现金净流量一改多年的增长势头,出现大幅下滑。

2017年是老板电器的业绩拐点。

2018年公司营业收入、归母净利润增速纷纷降至1位数:营业收入同比增长6%,归母净利润微增1%。

2019年上半年营收同比仅增长1%,归母净利润增长2%。

好的,问题来了:老板电器2017年以前的高增长是如何实现的?2017年开始为何业绩不再给力?

下文将逐一分析。

二、如何实现高增长?

(一)年少成名,迷途知返

老板电器前身是余杭红星五金厂,成立于1979年,做五金配件。

1987年与航空804所合作,研发生产国内第一代吸油烟机。早期是代加工,1988年注册了老板品牌,开始生产自有品牌吸油烟机。

90年代的时候老板牌吸油烟机就在国内声名鹊起,1994年-1996年,老板牌吸油烟机连续三年成为中国销量冠军。

但发展得好了就想搞事情,公司全线进军灶具、消毒柜等其他厨电市场,并涉足保健品、DVD、音响等市场——多元化战略并不成功,1999年底营业收入从巅峰4亿下降到8千万,市场占有率跌出行业前十名。

公司痛定思痛后砍掉了其他业务线,重新聚焦到主业吸油烟机上。

“年少轻狂”的多元化挫折带给老板电器的教训是深刻的,此后20年里,公司一直踏踏实实专注于厨电事业,再未分心。

(二)行业竞争格局好

公司所处的厨电行业可以说是家电行业的一股清流。

白电、黑电市场大打价格战的时候,厨电产品还能持续提价:原材料价格涨了,提价吧;要维持高端的品牌形象,提价吧。

即使在2018年厨电市场景气度下行的时候,根据中怡康零售监测报告显示,市场吸油烟机、燃气灶均价仍都上涨了4%。

(吸油烟机市场零售价格)

因为不打价格战,厨电企业的盈利能力明显优于综合家电企业。

毛利率反映企业议价能力,因为行业是良性竞争,老板电器、华帝股份、浙江美大毛利率在50%左右,而格力、美的、海尔则一般在30%以下。

老板电器、浙江美大净利率在20%上下,而三家综合家电龙头净利率基本不超过15%。

为啥厨电行业不打价格战呢?

这得益于良好的双寡头竞争格局。

抽油烟机的技术壁垒并不高。基本工作原理是利用风轮将厨房油烟排出,核心部件是电机和风轮。

行业准入门槛较低,目前市场上单卖油烟机的品牌就有近500个。

但是,老板电器、方太集团凭借不断创新实现产品差异化,树立、维护了高端的品牌形象。

厨电高端市场,早期存在一些外来品牌,但鉴于中国独特的烹饪习惯,炒菜产生较多油烟,对吸油烟机的功能要求与海外产品不一样,本土品牌能更好地适应这一需求。

早在1995年,老板电器在行业内首家开发出深罩式吸油烟机系列,采用当时最先进的油烟处理技术,大大提升了吸油烟机的油烟处理效率。

吸油烟机的一大使用痛点是拆洗麻烦,针对这个痛点,在1998年,老板电器领先市场开发了免拆洗吸油烟机。

油烟机首要功能是吸力大。2008年老板电器推出“双劲芯风机”,实现了每分钟17立方米的排风量,引领油烟机行业进入17立方米时代。

(Crossover跨界免拆洗吸油烟机8210)

厨电双雄老板电器、方太集团维持良性竞争,依靠强大的产品研发能力,引领行业技术变革,双方竞争主要集中在产品力上,采用提价策略强化品牌高端形象。

根据中怡康零售监测报告显示,截止2018年底,老板品牌价格指数为行业平均的135%。

油烟机各品牌价格带泾渭分明。高端品牌老板电器、方太集团定价在4500元上下,厨电行业老三华帝股份一路提价到3500元,后来进入厨电行业的综合家电厂商美的、海尔价格在2000-2500元之间,万和、万家乐则在2500元以下。

显著的价格差异使得高端品牌没必要走以价换量、牺牲利润的路。

另外,从产品属性看,相比于空调、冰箱等电器,油烟机、燃气灶具有家装属性,更换周期长,需求的价格敏感性相对较弱。

(三)代销方式激励力度大

与行业内普遍采取的经销模式不同,老板电器采用的是代理制的营销模式。

代理制下,在产品未销售给最终消费者时,公司始终未将产品所有权上的主要风险和报酬转移给代理商。但经销制下,公司以买断形式将货物所有权转让给经销商。

除北京、上海外,将全国划定销售区域,设立区域总代理,由其负责完成该区域的产品销售、专卖店开设、渠道维护和市场拓展等工作。

公司总代理模式采用的代销方式,老板电器在收到区域总代理代销清单时才确认销售收入,资金与存货都由老板电器承担。

所以相较于采用经销模式的同行企业,老板电器账上存货相对较多,存货周转率也慢。

但是,代理模式扩张性强。代理商承担的风险小,扩张成本低,激励力度更大。

并且,老板电器采用的是独家代理,要求区域总代理不得销售其他品牌,这种排他性确保代理商能专注营销老板电器产品。

此外,老板电器组织主要代理商设立银创投资,代理商通过银创投资持有老板电器股份。股权捆绑增强了代理商与公司利益的一体化,提高了代理商的积极性,降低了代理制下的委托—代理成本。2017年四季度以来,银创投资一直持有上市公司702万股。

代销方式对财务数据的另一突出影响是销售费用率高。

浙江美大、格力电器、美的集团、海尔智家的销售费用率基本不超过15%。而老板电器的销售费用率普遍在25%以上。

老板电器的一种结算方式是:通过代理商分销,与终端渠道结算。这些终端渠道主要是百安居、苏宁部分子公司等。

根据老板电器招股说明书,有近一半的营业收入通过此种方式结算。

对于出厂价格与终端价格之间的价差,在扣除应由区域总代理承担的增值税后,全部作为公司须承担的销售费用。

另外,代理制模式下,KA渠道的进场费、展台装饰费、促销活动费等都由老板电器承担,计入销售费用。

(2018年老板电器年报)

三、市场需求减弱

油烟机、燃气灶等厨电产品具有较强的地产后周期属性,其需求与房地产销售密切相关。

过去几年厨电行业受益于房地产繁荣带来的厨电消费。

而2016年国家陆续出台房地产调控政策:2016年3月,北京、上海等地区出台限购政策;2016年10月,全国21城出台限购政策。

房地产调控政策趋严,商品住宅销售面积同比增速持续走低。

因为商品住宅主要采用期房的销售方式,厨电消费产生在地产竣工后装修环节,所以厨电消费数据比商品住宅销售数据滞后约1年。

房地产需求走弱,以一二线城市为主要市场的老板电器销量增速放缓,在2017年迎来业绩拐点。

到了2018年,国内厨电市场零售额更是同比下滑了6%至640亿。

四、未来增长空间

(一)渠道下沉

老板电器主要市场在一二线城市。

根据统计局数据,2018年底,我国城镇家庭每百户油烟机拥有量已接近80台,不同于空调消费是一户多台,油烟机基本是一户一台,城镇地区油烟机消费需求快要饱和,城镇地区增量市场有限。

增量市场的机会主要在农村地区。2018年底,我国农村每百户油烟机拥有量仅26台。未来随着农村居民可支配收入提高,油烟机等厨电的渗透率会逐渐提高。

老板电器成立杭州名气电器有限公司,由单独的团队负责运营和开发独立于老板电器的渠道,以“名气”品牌主攻三四线及农村的中端厨电市场。

名气公司的渠道核心思路是“做强县域、试点城市、深挖乡镇”,主要通过开设专卖店的方式下沉渠道。

2018年老板电器新增城市公司68家,新建专卖店535家,截止2018年底共有城市公司155家,专卖店增至3258家。

(二)工程渠道增长迅速

老板电器有四大渠道:线下零售、电商渠道、工程渠道和创新渠道。

线下零售:KA、专卖店、地方百货、地方通路等;

线上渠道:京东、天猫、苏宁易购等;

工程渠道:主要对接地产开发商,与恒大、碧桂园、万科等开发商合作;

创新渠道:主要与橱柜、家装公司合作。

近年来,国家推行精装房交付政策,住宅精装修崛起,传统C端油烟机、灶具等需求很多在上游地产商精装环节就被拦截。从C端市场转换到B端市场,与地产商展开合作是顺应这一趋势的必然选择。

工程渠道的进入门槛相对较高,品牌集中度高。

老板电器针对房地产工程研发了中央吸油烟机,2019年上半年,工程渠道销售额同比增长80%。根据奥维房地产精装修月度监测数据,“老板品牌”吸油烟机市场份额为37.8%,稳居行业第一。

创新渠道方面,老板电器通过与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂、东易日盛等家装公司深入合作,开拓创新渠道网点,激发家装市场活力。已与欧派、索菲亚、齐家网、东易日盛等签订了战略合作。

自2019年8月初起,公司生产排单量逐步提升,以吸油烟机品类为例,生产排单量达到峰值水平,创历史新高。订单需求主要源于公司工程业务订单量增加,电商平台为双十一备货,线下渠道补货。

(三)创新品类

在一二线城市,油烟机、燃气灶等传统厨电品类已经进入存量市场。针对一二线城市,老板电器在创新品类上下功夫,从单一的传统厨电三件套往“大厨电”发展。

目前已推出蒸汽炉、集成灶、电烤箱、洗碗机等产品。2019年上半年油烟机收入占比53%,燃气灶占比24%,消毒柜占比7%。新品类的收入贡献比例逐渐增加。

2017年《中国人梦想厨房白皮书》调查显示,我国一二线城市家庭厨房面积4平方米以下的占15%,4-6平方米的占26%,7-12平方米的占48%,而早在2013年,美国新建住宅厨房平均面积就达到28平方米。

在厨房面积有限的条件下,对厨房空间高效利用的需求强烈。老板电器敏锐地捕捉到这一需求,陆续开发了多种嵌入式厨电,目前在嵌入式蒸箱、嵌入式微波炉、嵌入式消毒柜、嵌入式烤箱、嵌入式洗碗机等品类占据行业前三的市场份额。

五、结束语

关于老板电器,我们知道的静态信息有:公司处在一个竞争格局良好的细分行业,作为行业龙头,在产品创新、品牌形象、渠道拓展上都具有很强的竞争优势,受行业需求走弱影响业绩不及预期遭遇戴维斯双杀,在一年多时间里业绩增速很慢。

这家底子好的公司如果你持续跟踪,就会发现近期一些边际改善的迹象:比如房地产竣工数据好转,国内烟灶市场出货数据改善;上半年公司工程渠道销售额同比增长80%;8月起公司生产排单量逐步提升,吸油烟机生产排单量达峰值水平,创历史新高。

以及,三季报前它受到了外资的密集关注。

风云君在百乐门泊车之前,曾在大投资机构搬过砖,机构测算业绩边际变化之谨慎仔细,曾长了风云君的见识。

对于老板电器三季报业绩,风云君也马后炮地提这么一段,希望能给读者朋友带来一些启发。

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责任编辑:陈志杰

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