《金证研》北方资本中心 舒望/作者 简至 汀鹭/风控

电池级硫酸锰是镍钴锰酸锂三元正极材料的重要原材料之一，2009年，埃索凯科技股份有限公司（以下简称“埃索凯”）成功研发了电池级硫酸锰，是国内抢先布局电池级硫酸锰的企业之一。2022年以来，不少企业纷纷计划增产高纯级硫酸锰，埃索凯也不例外，其规划新增15万吨高纯级硫酸锰，并携此项目冲击创业板。

此番上市，埃索凯与成立次年即合作的供应商累计交易超五千万元，然而交易期间该供应商的社保缴纳人数寥寥无几，二者背后关系网交织。此外，2020年12月，埃索凯出售子公司，称该子公司生产电池级硫酸锰需外采锰片，成本偏高，而翻阅该子公司环评文件发现，其生产工艺或未涉及锰片。不仅如此，埃索凯披露其对子公司的收购价款或存不同版本，信披陷“罗生门”。

一、交易超五千万元供应商成立次年即合作，异象迭起拷问交易真实性

供应商作为企业重要的外部利益相关者，其重要性不言而喻。而埃索凯与其重要供应商成立次年即合作，或存人员重叠。

1.1 康顺商贸为前五大供应商，埃索凯三年累计向其采购超五千万元

据埃索凯签署日期为2023年5月5日的招股说明书（以下简称“招股书”），2020-2022年，钦州市康顺商贸有限公司（以下简称“康顺商贸”）分别为埃索凯的第四、第三、第二大贸易型供应商，交易金额分别为868.09万元、2,309.59万元、2,733.03万元，分别占埃索凯当期采购总额的比例为1.87%、2.99%、3.84%。

据埃索凯签署日为2023年4月28日的《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），2020-2022年，康顺商贸为埃索凯含锌固废的主要供应商，埃索凯各年根据业务需求向其采购含锌固废、次氧化锌。

根据《金证研》北方资本中心研究，2020-2022年，埃索凯向康顺商贸的采购金额合计为5,910.71万元。

1.2 2020-2021年向康顺商贸采购量增加，产品营收、产量增速不及采购量增速

据埃索凯签署日为2023年4月28日的《关于埃索凯首次公开发行股票并在创业板上市申请文第三轮审核问询函的回复》，2020-2022年，埃索凯向康顺商贸采购含锌固废采购金额分别为107.46万元、1,771.35万元、1,778.84万元，分别占含锌固废采购总额的4.33%、38.75%、37.94%。

2020-2022年，埃索凯向康顺商贸采购除尘灰（含锌固废）分别为0.41万吨、5.25万吨、3.52万吨，康顺商贸除尘灰的平均含锌量10.55%、6.33%、6.94%，采购均价分别为231.37元每吨、328.19元每吨、402.95元每吨。

同期，埃索凯除尘灰平均系数分别为0.18、0.22、0.21，而康顺商贸折金属锌金吨价格/锌锭平均价格（平均系数）分别为0.15、0.27、0.27。2021-2022年，康顺商贸采购平均系数高于埃索凯采购平均系数。

另外，康顺商贸除尘灰、次氧化锌采购价格按照埃索凯其他供应商均价测算，除2020年导致埃索凯自产硫酸锌业务毛利率下降0.59%外，2021年、2022年分别增加自产硫酸锌毛利率1.6%、1.05%。

据招股书，埃索凯的硫酸锌产品采用含锌固废回收。2020-2022年，埃索凯硫酸锌产品的收入分别为3.7亿元、5.45亿元、4.65亿元。

同期，埃索凯的硫酸锌产能均为4.5万吨/年，硫酸锌产量分别为5.12万吨、5.27万吨、3.3万吨。且2020-2022年，埃索凯存货中的原材料分别为2,618.93万元、3,098.76万元、3,585.06万元。

也就是说，埃索凯向康顺商贸采购的主要产品为含锌废料除尘灰，用于生产硫酸锌。2021年，埃索凯在硫酸锌未扩产的情况下，埃索凯对康顺商贸除尘灰的采购量由0.41万吨增至5.25万吨，且埃索凯硫酸锌产品的收入由2020年的3.7亿元，增至2021年的5.45亿元。

并且，康顺商贸成立次年，即成为埃索凯的供应商。

1.3 康顺商贸成立次年即合作，其客户怡丰化工为埃索凯实控人妻子曾持股企业

据签署日为2023年4月28日《关于埃索凯科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询函回复”），康顺商贸成立于2018年6月5日，股东为杨运球。埃索凯自2019年与康顺商贸合作，康顺商贸年收入7,000-8,000万元。2021年，康顺商贸对埃索凯的销售占其收入的比例在25%左右，康顺商贸其他主要客户还包括钦州怡丰蓝天化工有限公司（以下简称“怡丰化工”）、广西新榕兴建材科技有限公司（以下简称“榕兴建材”）。

其中，怡丰化工注册资本为1,500万元，主要从事硫酸锌、硫酸锰等产品的生产销售，榕兴建材注册资本为3,000万元，主要从事混凝土等建材生产销售。

巧合的是，埃索凯实控人妻子曾系康顺商贸客户怡丰化工的股东。

据埃索凯官网在2007年7月15日的网页快照，埃索凯下属的二间工厂分别是主要生产柠檬酸钙的湘潭埃索凯生化科技有限公司，以及主要产品是硫酸锌和硫酸锰的怡丰化工。

据市场监督管理局数据，怡丰化工成立于2004年2月12日，经营范围包括硫酸锰、焦亚硫酸钠、碳酸锰、硫酸锌、铟的生产及销售、矿山普通机械设备、建材、五金交电、日用百货及办公用品、橡胶及塑料制品、编织袋的销售。截至查询日2023年7月10日，怡丰化工的法定代表人兼执行董事为黄尊列、监事为伍震洲。

2017年8月8日，怡丰化工进行投资人变更，变更前黄尊列、孔野、李玲、苏文峰、伍震洲分别持有怡丰化工49%、23%、12%、8%、8%的股份，变更后李玲、黄尊列、伍震洲、苏自路分别持有怡丰化工12%、72%、8%、8%的股份。并且，怡丰化工无2017年8月8日之前的股权变更记录。

据首轮问询函回复，截至首轮问询函回复签署日2023年4月28日，埃索凯控股股东、实际控制人胡德林的配偶为孔野。

也就是说，康顺商贸作为埃索凯的供应商，其成立次年即与埃索凯开始合作，并且，康顺商贸的其他客户怡丰化工为埃索凯实控人妻子孔野曾持股的企业。

此外，康顺商贸多年的社保缴纳人数均为0人。

1.4 2018-2022年，康顺商贸的社保缴纳人数寥寥无几

据市场监督管理局数据，2018-2022年，康顺商贸的社保缴纳人数分别为0人、0人、2人、2人。

据公开信息，截至查询日2023年7月10日，康顺商贸的股东杨运球无其他关联企业。

即是说，康顺商贸或不存在由其股东控制的其他企业代缴社保的情况。

此外，康顺商贸2018-2019年的联系电话，与埃索凯子公司2017年电话一致。

1.5康顺商贸2018-2019年的联系电话，与埃索凯子公司2017年电话重叠

据市场监督管理局数据，2018-2021年，康顺商贸的企业通信地址均为钦州市皇马工业园一区管委办公大楼。2018-2019年，康顺商贸的企业联系电话均为0777-5518198，2020年，康顺商贸的企业联系电话为0777-5126580，2021年，康顺商贸的企业联系电话为1912****122。

经《金证研》北方资本中心通过支付宝实名验证，截至查询日2023年7月10日，联系电话“1912****122”显示为钦州大账房财税管理咨询有限公司。

据招股书，广西埃索凯新材料科技有限公司（以下简称“埃索凯新材料”）成立于2017年7月20日，系埃索凯的全资子公司。埃索凯新材料的主要生产经营地为钦州市钦北区皇马工业园四区，主营业务为研发、生产及销售电池级硫酸锰、动植物用硫酸锰。

据市场监督管理局数据，2017年，埃索凯新材料的企业联系电话为0777-5519198。

另外，康顺商贸财务总监谢利君，与埃索凯物管室员工谢利君“重名”。

1.6 康顺商贸财务总监谢利君，与埃索凯物管室员工“重名”

据市场监督管理局数据，截至查询日2023年7月10日，康顺商贸执行董事兼总经理为杨运球、监事为梁月丽、财务总监为谢利君。历史上，康顺商贸股权以及高管未发生变动。

据埃索凯微信公众平台2021年6月10日发布的公开信息，谢利君系埃索凯物管室的员工。

即是说，2018年6月5日至查询日2023年7月10日，康顺商贸的财务总监为谢利君，而截至2021年6月10日，埃索凯发布的信息显示其物管室的员工亦名为谢利君。

巧合的地方不止一处，怡丰化工股东控制的企业与康顺商贸位于同一工业园，该企业的出纳也名为谢利君。

1.7 怡丰化工股东控制企业的出纳亦为谢利君，且与康顺商贸位于同一工业园

据市场监督管理局数据，广西腾飞锌业有限公司（以下简称“腾飞锌业”）成立于2007年12月25日，注册资本为300万元，住所为钦州市钦北区皇马工业集中区二区。腾飞锌业经营范围包括次氧化锌、硫酸锌、铁矿粉、硫酸锰及其副产品的生产销售。

截至查询日2023年7月10日，腾飞锌业的总经理为黄尊列、执行董事为周国安、监事为周公平，此外，腾飞锌业的股东黄尊列、周国安的认缴并实缴金额分别为90万元、210万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，截至查询日2023年7月10日，黄尊列、周国安分别持有腾飞锌业30%、70%的股权。

据(2019)桂06刑初101号判决书，腾飞锌业位于钦北区皇马工业园，经营管理是由周国安的女婿周公平在负责，其出纳为谢利君。腾飞锌业将冶炼出来的氧化锌销售到广西钦州宏鑫生物科技有限公司、云南鑫联环保科技有限公司。

据公开信息，截至查询日2023年7月10日，搜索“广西钦州宏鑫生物科技有限公司”无对应的企业。

据招股书，广西埃索凯循环科技有限公司（以下简称“循环科技”）系埃索凯的全资子公司，成立于2009年9月14日，主要生产经营地钦州市钦北区大垌镇皇马工业园区四区，主营业务为研发、生产、销售硫酸锌及固废处理。

2016年底，索凯循并购了广西宏鑫生物科技有限公司（循环科技的曾用名，以下统称“循环科技”），完成并购后埃索凯进入循环经济领域，成为广西地区处置含锌固废规模最大的企业之一，并拥有危废经营许可证。此外，循环科技收购前，其股东周公平持有循环科技5%的股权。

也就是说，未搜索到裁判文书中披露的腾飞锌业的客户“广西钦州宏鑫生物科技有限公司”，而2016年底，埃索凯并购的“广西宏鑫生物科技有限公司”与腾飞锌业的客户仅相差地名“钦州”两字，且循环科技被收购前，其股东周公平与腾飞锌业的监事周公平同名，腾飞锌业的客户或为循环科技。

上述情况表明，供应商康顺商贸成立于2018年，成立次年即与埃索凯与合作，累计交易额超五千万元。值得注意的是，2020-2021年，埃索凯向康顺商贸采购量明显增加，但埃索凯产品营收、产量的增速不及采购量的增速。蹊跷的是，交易期间，康顺商贸的社保缴纳人数寥寥无几。

《金证研》北方资本中心研究发现，康顺商贸成立当年的联系电话，与埃索凯子公司2017年的联系电话一致。且康顺商贸的另一客户怡丰化工，或系埃索凯实控人妻子曾持股的企业。此外，埃索凯物管室员工谢利君与康顺商贸财务总监重名，且怡丰化工执行董事持股30%的腾飞锌业，其出纳亦为谢利君。并且康顺商贸与怡丰化工同位钦州市钦北区皇马工业园，埃索凯的子公司亦位于该工业园。

此外，腾飞锌业的客户或系埃索凯已收购的子公司，且腾飞锌业的监事周公平或为该子公司收购前的股东。种种异象之下，埃索凯与康顺商贸的交易真实性几何？

二、出售子公司“增厚”净利润，董事好友接盘后原子公司匆匆注销

电池级硫酸锰主要用于制备锂电池正极材料的前驱体。2020年，埃索凯出售其子公司100%的股权，出售的主要原因包括该子公司使用锰片生产电池级硫酸锰，的成本偏高。而事实或并非如此。

2.1 电池级硫酸锰占主营业务收入超三成，且此次上市募资8亿元对其扩产

据招股书，埃索凯主要从事动植物用硫酸锌及硫酸锰、新能源电池级硫酸锰等产品的研发、生产和销售。2020-2022年，埃索凯主营业务收入分别为6.07亿元、8.88亿元、10.04亿元，占营业收入的比例分别为92.65%、88.81%、90.68%。

招股书显示，2020年度，埃索凯电池级硫酸锰销售收入为5,869.50万元，占主营业务收入比例分别为9.67%。2021年度，因埃索凯高纯硫酸锰生产线下半年正式投产，全年实现销售收入15,390.86万元，占主营业务收入比例上升至17.33%。2022年度，因埃索凯高纯硫酸锰生产线二期于2022年5月投入生产，实现收入31,570.69万元，占主营业务收入比例进一步提升至31.46%。

此番上市，埃索凯拟募集资金15亿元，其中8亿用于“新建年产15万吨高纯硫酸锰综合项目新材料”项目。

然而，2020年，埃索凯出售的子公司，拥有埃索凯当时电池级硫酸锰的全部产能。

2.2 2020年12月，埃索凯出售的湘潭埃索凯拥有电池级硫酸锰的全部产能

据首轮问询函回复，2020年12月，埃索凯出售湘潭资汇科技有限公司（以下简称“湘潭埃索凯”），当时湘潭埃索凯拥有埃索凯电池级硫酸锰的全部产能。

然而，湘潭埃索凯的出售原因现信披疑云。

2.3 称湘潭埃索凯电池级硫酸锰采用锰片生产，环评称采用溶解饲料级硫酸锰生产

据招股书，2020年，埃索凯出售湘潭埃索凯100%的股权，出售的主要原因有三点：（1）湘潭埃索凯主要通过外购锰片生产电池级硫酸锰，生产成本较高，生产工艺及技术路径不符合埃索凯长期发展规划。（2）湘潭埃索凯生产经营场所面积较小并临近居民区，区位规划发生调整。（3）埃索凯新材料采用新工艺的15万吨每年高纯硫酸锰生产线在2020年底已投产试运行。

基于上述原因，埃索凯于2020年12月将湘潭埃索凯100%股权转让给无关联第三方李金池，转让价格为3,650万元。

此外，埃索凯新材料15万吨高纯硫酸锰项目采用的是煤还原焙烧-硫酸浸出、高温重结晶法生产电池级硫酸锰。

然而，湘潭埃索凯环评披露的高纯硫酸锰项目并未外采锰片，而是饲料级硫酸锰，且部分原料饲料级硫酸锰系从生产过程产生的母液中回收。

据广州绿网环境保护服务中心2018年3月12日发布的“年产1.08万吨电池用硫酸锰建设项目”环境影响报告表，“年产1.08万吨电池用硫酸锰建设项目”的建设单位为湘潭埃索凯，建设地点为湘潭天易示范区荷花中路湘潭埃索凯厂址内。

并且，上述环评的“项目由来”部分显示，随着新能源汽车、电动摩托车以及通讯市场对电池需求量的增加，电子级硫酸锰市场呈现爆发式增长，湘潭埃索凯于2013年新建年加工3,000吨硫酸锰生产线，其中电子级硫酸锰2,700吨每年，工业级硫酸锰300吨每年。

另外，湘潭埃索凯拟在厂区西南角现有的制液车间北侧新建一套电池用硫酸锰生产线及一台天然气锅炉，生产规模为1.08万吨电池用硫酸锰。同时，利用生产过程产生的母液，采用蒸发结晶技术，回收饲料级硫酸锰0.36万吨。

且“年产1.08万吨电池用硫酸锰建设项目”的主要原辅材料为饲料级硫酸锰、浓硫酸、水、电、天然气，每年消耗的饲料级硫酸锰中埃索凯提供7.2万吨，生产线回收提供3.6万吨，另外每年消耗浓硫酸1吨。

且“硫酸锰物料衡图”显示，每年饲料级硫酸锰水溶液10,802吨，可产出电子级硫酸锰成品10,800吨、滤渣中硫酸锰粉末0.2吨、循环母液中硫酸锰液体1.8吨。

另外，湘潭埃索凯已建设了一条硫酸锰生产线，湘潭埃索凯《年产3000吨硫酸锰项目环境影响报告表》于2016年通过湘潭县环保局审批，新项目采用纯水溶解饲料级硫酸锰得硫酸锰溶液，再经过滤提纯、结晶干燥后制得电池级硫酸锰成品，年产2,700吨电池级硫酸锰和300吨工业级硫酸锰。

据招股书，碳还原焙烧-硫酸浸出法是将锰矿与煤粉以一定比例混合，在焙烧炉中进行还原焙烧，生成氧化锰。于隔绝空气条件下冷却至室温，在稀硫酸中进行酸解，用二氧化锰作为氧化剂使Fe2+转化为Fe3+，控制溶液的PH值，经压滤以除去其中的杂质，再静置沉降进一步去除钙离子杂质。硫酸锰精滤液经蒸发、浓缩、结晶、离心分离、干燥，制得硫酸锰成品。

高温重结晶法是利用硫酸锰在水中的溶解度随温度升高而降低的原理，将硫酸锰净化液加热到160℃左右，获得一水硫酸锰晶体，水溶杂质部分随母液排出。多次加热结晶，使水溶杂质随母液排出，获得符合电池级硫酸锰质量标准的硫酸锰晶，母液用于硫酸锰浸出和动植物用硫酸锰生产。

电解金属法是将金属锰片用硫酸、纯净水进行溶解或将锰的氧化物用硫酸进行还原溶解得到硫酸锰溶液，溶液经蒸发结晶得到电池级硫酸锰。

上述情况表明，电解金属法是将金属锰片用硫酸、纯净水进行溶解得到硫酸锰溶液，溶液经蒸发结晶得到电池级硫酸锰。而湘潭埃索凯上述环评项目中，电池级硫酸锰是通过饲料级硫酸锰溶于水后，过滤提纯、结晶干燥后制得的，两种方法原料并不相同。

2.4 2020年埃索凯以3,650万元出售湘潭埃索凯，该转让款占埃索凯当期净利润超六成

据首轮问询回复，2020年11月20日，沃克森（北京）国际资产评估有限公司对湘潭埃索凯股东全部权益价值进行了评估，并出具了沃克森评报字（2020）第1885号《资产评估报告》，评估方法为资产基础法，湘潭埃索凯股东全部权益的评估值为3,185.84万元，增值额339.87万元，增值率11.94%。

其中，湘潭埃索凯的流动资产、非流动资产的评估值分别为1,043.44万元、2,634.42万元，非流动资产中的固定资产、无形资产的评估值分别为1,943.67万元、690.75万元。

据招股书，2020年12月18日，埃索凯与李金池签署了《股权转让合同》，埃索凯以3,650万元转让其持有湘潭埃索凯100%的股权。

此外，2020年，埃索凯的净利润为5,251.24万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2020年，埃索凯出售湘潭埃索凯的转让款占埃索凯同期净利润的69.51%。

据首轮问询回复，埃索凯的全资子公司埃索凯新材料从湘潭埃索凯继受取得的专利9项，主要原因是2020年12月，湘潭埃索凯出售后不再从事硫酸锰的生产经营。

此外，无关联第三方李金池为埃索凯董事陈乐军的朋友。

2.5 称与受让方李金池无关联关系，李金池实与埃索凯董事陈乐军为朋友关系

据首轮问询回复，李金池为埃索凯的供应商汉中春泽环保科技有限公司（以下简称“春泽环保”）、勉县祥云锌业有限责任公司（以下简称“祥云锌业”）的实际控制人，与埃索凯以及埃索凯的实际控制人、董事、高管、关键人员不存在关联关系或特殊利益安排。

据招股书，2013年5月至2017年3月，陈乐军任循环科技总经理兼执行董事。2016年12月至2020年7月，陈乐军担任埃索凯董事、副总经理，2020年7月至招股书签署日2023年5月5日，陈乐军任埃索凯董事。并且，截招股书签署日2023年5月5日，陈乐军系埃索凯的核心技术人员。

据首轮问询回复，陈乐军与李金池为朋友关系，2018年1月，李金池于因资金周转需求向陈乐军借款75万元，2020年6月，李金池向陈乐军转入90万元的还款。李金池为湘潭埃索凯转让的受让方，同时，2020-2022年，埃索凯的供应商春泽环保和祥云锌业的实际控制人为李金池，埃索凯向上述两家供应商采购次氧化锌，采购金额分别为980.99万元、214.14万元、0元，占埃索凯采购金额比重分别为2.12%、0.3%、0%。

综合来看，2020年，埃索凯以湘潭埃索凯外购锰片生产电池级硫酸锰的成本偏高为由，以3,650万元向李金池出售湘潭埃索凯100%的股权，该股权转让款占当年净利润比例超六成。蹊跷的是，2018年湘潭埃索凯环评披露的在建项目、已建项目生产的电池级硫酸锰的原材料或为饲料级硫酸锰，而非锰片。进一步研究发现，埃索凯的董事兼核心技术人员陈乐军与李金池为朋友关系。

在此背景下，埃索凯出售子公司湘潭埃索凯，是否为上市增厚净利润？其称因外购锰片生产成本高，是否涉嫌虚假陈述？受让方为董事兼核心技术人员朋友，且湘潭埃索凯在完成股权转让的一年后，又匆匆注销。进一步而言，此番上市，埃索凯又募资8亿元，用于对电池级硫酸锰扩产，是否具备合理性？

问题尚未结束。

三、引入外部股东前夕“蛇吞象”突击置入子公司，交易价格或陷“罗生门”

信不足，安有信。埃索凯的主要子公司循环科技系收购而来，埃索凯披露的交易对价为7,200万元。蹊跷的是，循环科技的净利润占埃索凯合并报表净利润的比例一度超八成。研究发现，埃索凯实际履行收购价或远高于7,200万元。

3.1 埃索凯披露，其于2016年12月以7,200万元收购循环科技

2016年12月，埃索凯以1.2元每注册资本收购了循环科技100%股权。

据埃索凯签署日为2023年4月15日的《关于埃索凯首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“二轮问询回复”），根据北京天健兴业资产评估有限公司（以下简称“天健评估”）于2016年11月出具的《评估报告》，以2016年9月30日为评估基准日，循环科技的评估价值为7,184.94万元。

据首轮问询回复，2016年12月9日，循环科技的注册资本为6,000万元，循环科技的各个股东以1.2元每注册资本的价格将其持有的出资份额全部转让给长沙埃索凯化工有限公司（埃索凯的前身，以下统称“埃索凯”），转让后，循环科技为埃索凯的全资子公司。

也就是说，2016年12月，埃索凯以7,200万元收购了循环科技100%的股权。

3.2 2016年12月，循环科技原股东及其他投资人以7,200万元对埃索凯增资入股

值得一提的是，上述股权转让的同一时间，循环科技部分原股东及其他投资人以7,200万元增资埃索凯。

据首轮问询回复，2016年12月，埃索凯的注册资本由4,000万元，增资至8,000万元，新增注册资本由长沙悦之阳企业管理咨询合伙公司（有限合伙）(以下简称“长沙悦之阳”)、长沙悦海企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“长沙悦海”）、陈乐军、王破柱、胡梦玲、周泽湘、王力兵认缴本次增资定价依据《评估报告》确定的评估值作为定价参考。

2016年11月，天健评估出具的《评估报告》中，埃索凯股东全部权益价值为7,212.29万元，增值2,409万元，增值率50.15%，评估方法为收益法，评估基准日为2016年9月30日。

据二轮问询回复，天健评估于2016年11月出具的《评估报告》以2016年9月30日为评估基准日，埃索凯的评估价值为7,212.29万元。2016年12月，根据埃索凯的《增资协议》约定，埃索凯以评估结果作为定价依据，循环科技部分原股东及其他投资人共投资7,200万元通过增资的方式入股埃索凯，占比50%，每股1.8元。

此次埃索凯增资的50%股权中，长沙悦海、长沙悦之阳、陈乐军、胡德林、王破柱、周泽湘、胡梦玲、王力兵分别持有埃索凯16%、6.73%、10.96%、5%、3.32%、2.5%、3%、2.5%。其中，长沙悦之阳为循环科技部分原股东及员工等人员共同成立的持股平台，陈乐军为循环科技原股东，胡德林为循环科技原股东、埃索凯控股股东。

也就是说，2016年11月，循环科技的注册资本为6,000万元，评估价值为7,184.94万元，2016年12月，埃索凯以7,200万元收购了循环科技100%股权。此外，2016年11月，埃索凯的注册资本为4,000万元，使用收益法进行评估，评估价值为7,212.29万元，增值2,409万元，增值率50.15%。2016年12月，埃索凯增资7,200万元，注册资本由4,000万元增至8,000万元，埃索凯新增部分注册资本由循环科技部分原股东及其他投资人共同增资。

另外，2019-2021年，埃索凯对循环科技投资额为7,200万元的情况下，循环科技为埃索凯贡献超八成净利润。

3.3 2019-2021年循环科技从事硫酸锌业务，为埃索凯贡献超八成净利润

上文提及，2020-2022年，埃索凯的硫酸锌产能均为4.5万吨/年。

据首轮问询回复，循环科技的主要业务为研发、生产、销售硫酸锌等产品，硫酸锌产能4.5万吨/年。

即埃索凯的硫酸锌全部产能均来自循环科技。

据首轮问询回复及埃索凯签署日为2022年11月2日的《关于埃索凯首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》及首轮问询回复，2019-2022年，循环科技的总资产分别为1.67亿元、2.17亿元、2.61亿元、1.75亿元，分别占埃索凯合并报表中总资产的27.45%、25.46%、20.07%、13.73%。

2019-2022年，循环科技的净资产分别为1.38亿元、1.59亿元、1.77亿元、1.24亿元，分别占埃索凯合并报表中净利润的43.52%、34.01%、22.28%、14.02%。

2019-2022年，循环科技的营业收入分别为2.6亿元、2.92亿元、3.64亿元、3.1亿元，分别占埃索凯合并报表中营业收入的37.8%、44.49%、36.42%、27.98%。

2019-2022年，循环科技的净利润分别为3,131.78万元、5,141.65万元、6,284.92万元、3,046.85万元,分别占埃索凯合并报表中净利润的94.39%、97.91%、85.43%、36.13%。

可见，2019-2021年，循环科技为埃索凯贡献的净利润超八成。

然而，埃索凯披露的收购价格，或与其股东披露的收购额“对不上”。

3.4 循环科技的转让价格上演“两套标准”，交易价格存疑

据（2018）浙1023民初610号文件，2016年12月9日，循环科技召开股东大会，同意埃索凯收购循环科技的100%股权。2016年12月14日，双方签订股权转让协议，以1.2元/股，合计7,200万元转让全部股权。

根据循环科技章程明确：循环科技注册资本6,000万元，实收资本12,000万元。

由此，循环科技的全体股东于2016年12月将持有循环科技的100%股权转让给埃索凯。转让标的为100%股权，包括注册资金6,000万元和对循环科技的享有的债权性投资6,000万元，转让价格为总投资款额（含股权投资和债权投资）每1元为1.8元。循环科技用于工商局备案的转让合同中的转让价格并非实际履行的转让价格。

梳理可知，被埃索凯收购前，循环科技工商备案的注册资本6,000万元，其转让合同显示的转让价格为1.2元/股，即转让合同中的转让总价与埃索凯披露的7,200万元的收购价一致。根据上述裁判文件，埃索凯履行的收购价格为1.8元/股。若据此统计，循环科技合计1.2亿元的股权投资和债权投资，埃索凯或实际上以2.16亿元收购循环科技，比转让合同的“明面”总价多了1.44亿元，令人不解。

一叶障目，不见泰山。种种问题下，埃索凯能否顺利冲击资本市场？拭目以待。