《金证研》南方资本中心 槐夏/作者 易溪 南江 映蔚/风控

在促进多层次资本市场的建设中，中小企业的高质量发展扮演着重要角色。截至2023年9月，工信部已累计培育了创新型中小企业21.5万家，专精特新中小企业9.8万家，专精特新“小巨人”企业1.2万家。在专精特新中小企业里，超九成系民营企业，已累计有1,600多家专精特新中小企业上市。而作为“专精特新”企业的一员，山东键邦新材料股份有限公司（以下简称“键邦股份”）拟冲击资本市场。

上市背后，键邦股份或“溢价”收购其子公司，在此过程中，键邦股份客户的控股股东的亲属或变相“低价”入股键邦股份，同年键邦股份与该客户的交易额骤增两倍。此外，键邦股份的股东王镇波与其原物流供应商或“关系匪浅”，而关于王镇波的关联企业，招股书涉嫌选择性披露。

一、客户控股股东的亲属或变相“低价”入股，同年与键邦股份交易额骤增两倍

疑似之迹，不可不察。2018年，为发展新产品，键邦股份与客户控股股东配偶龙丽梅等人合资设立子公司。两年后，龙丽梅等人以其持有的子公司股权作价增资入股键邦股份。

研究发现，收购之时该子公司无专利技术，且当年度经营亏损，而子公司估值超亿元，是否合理？由此，龙丽梅等人或系“变相低价”入股。而在龙丽梅通过股权置换“摇身一变”成为键邦股份的股东后，键邦股份与该客户的交易额“骤增”两倍。

1.1 2018年为发展新产品，与客户控股股东的配偶龙丽梅等人设立键兴新材

据键邦股份签署日为2022年11月18日的招股书（以下简称“2022年11月招股书”），山东键兴新材料科技有限公司（以下简称“键兴新材”）成立于2018年8月1日，设立时的注册资本为5,000万元，系由周彩霞、刘敏、龙丽梅、李志祥、温邺华共同出资设立，其中周彩霞认缴出资900万元，刘敏认缴出资2,000万元，龙丽梅认缴出资1,000万元，李志祥认缴出资1,000万元，温邺华认缴出资100万元。

在键兴新材设立之初，为减少同一控制下两家企业在银行授信、业务开展方面带来的影响，键邦股份委托实控人朱剑波配偶周彩霞及其姐姐刘敏代为持有键兴新材40%股权。

也就是说，键兴新材由键邦股份与龙丽梅、李志祥、温邺华共同出资设立。

需要说明的是，据签署日为2023年8月14日签署的招股说明书（以下简称“招股书”），键兴新材从事DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂的研发、生产与销售。

在键邦股份业务板块定位中，键兴新材是为顺应环保稳定剂的发展趋势，进一步丰富产品服务体系和增强市场竞争力，而建立的DBM/SBM、乙酰丙酮盐等产品的生产基地。

显然，键邦股份新设键兴新材以用于发展新产品。

值得一提的是，据招股书，截至招股书签署日2023年8月14日，广东鑫达新材料科技有限公司（以下简称“广东鑫达”）系键邦股份曾经的关联方，系龙丽梅的配偶林华雄控制并担任执行董事的企业。同时，广东鑫达是键邦股份的客户。

即2018年，键邦股份与客户的控股股东的配偶等人共同出资设立键兴新材。

1.2 两年后键邦股份“溢价”收购键兴新材，龙丽梅由此成为键邦股份的股东

据招股书，2020年11月，为搭建以键邦股份为主体的上市架构、整合关联主体，键邦股份拟收购子公司键兴新材其他股东股权使之成为全资子公司。本次收购前，键兴新材的股东分别为键邦股份、龙丽梅、李志祥、王镇波、刘敏、温邺华，持股比例分别为40%、20%、20%、10.7%、8%、1.3%。

2020年11月9日，中水致远资产评估有限公司针对本次收购出具编号为中水致远评报字[2020]第020541号、中水致远评报字[2020]第020542号的《资产评估报告》，截至评估基准日2020年8月31日，键邦股份的所有者权益评估值（收益法）为12.34亿元，键兴新材的所有者权益评估值（收益法）为1.52亿元。

本次收购双方以键邦股份、键兴新材的上述评估值结合评估基准日后键邦股份分配现金股利、键兴新材增资等事项，最终经协商确定键兴新材60%股权作价1.8亿元。

2020年11月18日，键邦股份和键兴新材分别办理完成工商变更登记。

经测算，相较于评估值，此次键邦股份收购键兴新材60%股权溢价8,880万元。

据招股书，2020年11月，键兴新材相关股东以持有的键兴新材60%股权评估作价1.8亿元对键邦股份增资752.7万元。其中，龙丽梅认购键邦股份增资额为250.9万元。

经《金证研》南方资本中心测算，此次增资价格为23.91元/注册资本。

同时，在键邦股份在收购键兴新材股权之前，键邦股份的股东分别为朱剑波、朱昳君、朱春波、刘敏、杨金华，持股比例分别为68.48%、15.02%、6.51%、5%、5%。

收购完成后，键邦股份的股东变更为朱剑波、朱昳君、朱春波、刘敏、杨金华、龙丽梅、李志祥、王镇波、温邺华，持股比例分别为59.54%、13.06%、5.66%、6.09%、4.35%、4.35%、4.35%、2.33%、0.28%。

也就是说，龙丽梅或以键兴新材20%的股权置换得到键邦股份4.35%的股权。

在成为键邦股份的股东后，龙丽梅即任键邦股份监事。

据招股书，2020年11月20日至2021年7月5日，龙丽梅任键邦股份监事。

据招股书，截至招股书签署日2023年8月14日，龙丽梅持有键邦股份3.9153%股份，系发行前的前十名股东之一。

即2020年，键邦股份收购键兴新材的剩余股权，键兴新材的原股东之一龙丽梅由此成为键邦股份的股东之一。

事实上，键兴新材于2020年4月投产，且投产当年仍处亏损状态。

1.3 截至2020年11月即被收购时，键兴新材处于亏损状态且尚无专利申请

据2022年11月招股书及键邦股份出具日为2023年6月7日的首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复，键兴新材于2020年4月开始逐渐投产，当年度处于亏损状态。

据国家知识产权局数据，截至查询日2023年10月7日，键兴新材专利申请日在2020年11月18日以前的专利数量为0项。

也就是说，键兴新材于收购当年才投产，投产当年处于亏损状态。同时，键兴新材被收购前夕未获任何专利授权。由此，键邦股份溢价8,880万元收购是否具备合理性？

另一面值得注意的是，在龙丽梅成为键邦股份的股东后，键邦股份与关联客户交易额增加1,800余万元。

1.4 2020年，键邦股份向龙丽梅配偶控制的企业的销售额“骤增”两倍

由上已知，广东鑫达系龙丽梅的配偶林华雄控制并担任执行董事的企业。

据键邦股份签署日为2023年2月27日的招股说明书及招股书，2019-2022年，键邦股份与广东鑫达的关联交易额分别为781.02万元、2,609.38万元、3,748.41万元、2,171.55万元，交易内容为销售产品。

经《金证研》南方资本中心测算，2019-2022年，键邦股份与广东鑫达的关联交易金额合计为9,310.36万元。其中，2020年较2019年增加交易额1,828.36万元，增加额系2019年交易额的2.34倍。

至此，龙丽梅等人以所持子公司键兴新材的股权，溢价8,800万元向键邦股份增资。而彼时的键兴新材尚无专利申请且处于经营亏损状态，彼时键兴新材的估值上亿元，是否合理？而键邦股份溢价收购彼时无技术专利且经营亏损的键兴新材是否具备合理性、必要性？

进一步而言，龙丽梅作为键兴新材的原始股东，同时是键邦股份客户实控人之配偶，其在键邦股份溢价收购键兴新材的过程中是否获益？是否系变相“低价”入股？此次入股是否系“搭便车”行为？收购完成当年，关联方客户广东鑫达对键邦股份的采购额上升，个中是否潜藏其他利益安排？犹未可知。

二、股东与原物流供应商“关系匪浅”，历史关联方涉嫌选择性披露

事出反常必有妖。在键邦股份收购键兴新材的过程中，王镇波通过提前入股键兴新材或变相“低价”入股键邦股份。而王镇波与键邦股份原物流服务供应商或关系匪浅，且招股书对王镇波的关联企业的披露或不完整。

2.1 王镇波2019年入股键兴新材，次年因键邦股份收购键兴新材而成为键邦股份的股东之一

上文提到，键兴新材成立于2018年8月1日，系由周彩霞、刘敏、龙丽梅、李志祥、温邺华共同出资设立。其中，周彩霞、刘敏持有的键兴新材股权系代键邦股份持有。

据招股书，2019年2月14日，键兴新材召开股东会并通过决议，同意刘敏将其持有的500万元股权转让给王镇波。同日，刘敏与王镇波签订《股权转让协议》，就上述股权转让事宜予以约定。本次转让的股权为注册资本尚未实缴的部分，因此股权转让对价为0元，王镇波受让股权后自行缴纳出资。2019年2月22日，键兴新材办理完成上述股权转让的工商变更登记。

此次股权转让后，王镇波持有键兴新材10%的股权。

2018年8月至2019年4月，刘敏、龙丽梅、李志祥、王镇波、温邺华完成对键兴新材的实缴出资。

至此，王镇波通过受让键邦股份持有的键兴新材股权，成为键兴新材的股东之一。

由上已知，键兴新材原系键邦股份参股公司，2020年成为键邦股份的子公司。

据招股书，键邦股份收购键兴新材股权后，键邦股份的股东变更为朱剑波、朱昳君、刘敏、朱春波、杨金华、龙丽梅、李志祥、王镇波、温邺华。其中，王镇波持有键邦股份2.33%股权。若以个人持股比例排序，则王镇波为键邦股份第八大股东。

值得一提的是，2020年11月至2022年2月，王镇波被选举为键邦股份董事。

则王镇波于2019年受让键邦股份持有的键兴新材股权，次年键邦股份或“溢价”收购键兴新材。而王镇波则由此成为键邦股份的股东。个中，王镇波是否通过提前入股键兴新材从而变相“低价”入股键邦股份？

“故事”还在上演。

值得注意的是，键邦股份收购键兴新材的同年，王镇波的配偶入股键邦股份。

2.2 2020年王镇波配偶或“低价”入股键邦股份，次年其另一亲属突击入股键邦股份

需要先说明的是，王镇波与VICTORY HOLDINGS (HK) LIMITED（以下简称“香港胜利控股”）的实际控制人YU FANG为夫妻关系。

据招股书，2020年11月，因经营发展所需，补充运营资金，键邦股份增资159.27万元出资额，由香港胜利控股以3,500万元认缴。

经测算，此次键邦股份增资，香港胜利控股入股价格或为21.97元/股。同期，键邦股份收购键兴新材的股权价格或为23.91元/股。

有趣的是，继王镇波及其配偶参股键邦股份后，王镇波亲属亦在键邦股份申报前一年突击入股。

据招股书，2021年10月18日，键邦股份召开股东大会，同意新增股东常州泓泰一号创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“泓泰一号”），并新增股本128.1627万股，键邦股份股本增至6,408.1327万元，新增股份由泓泰一号以货币出资5,100万元认购。

经测算，泓泰一号此次向键邦股份增资的价格或为39.79元/股。

对于泓泰一号的增资，键邦股份表示系因其看好键邦股份的发展，以当时预计的键邦股份盈利情况为参考依据、综合未来发展规划及上市计划等因素，最终以25.5亿元估值定价。

值得注意的是，截至招股说明书签署日2023年8月14日，泓泰一号有限合伙人毕红娟为键邦股份股东王镇波之兄之配偶，毕红娟通过持有泓泰一号10.99%财产份额间接持有键邦股份0.22%股份。

据证监会公开信息，2021年8月26日，键邦股份与国泰君安证券股份有限公司签订上市辅导协议。

也就是说，继王镇波及其配偶成为键邦股份股东后，王镇波亲属次年“突击”入股键邦股份。

2.3 王镇波关联企业从事全球仓储物流等业务,旗下员工与实控人亲属存共同投资

据招股书，常州市海航物流有限公司（以下简称“常州海航物流”）、上海海天龙国际物流有限公司（以下简称“海天龙物流”）、江苏海航供应链管理服务有限公司（以下简称“江苏海航供应链”）、常州海航报关有限公司（以下简称“常州海航报关”）被列为键邦股份曾经的关联方。

其中，常州海航物流系王镇波配偶YU FANG控制的企业；上海海天龙系王镇波担任董事长的企业；江苏海航供应链、常州海航报关系王镇波之兄王振华控制的企业。

据招聘平台公开信息，江苏海航供应链在企业简介中披露其发展史，其中包括1995年成立常州海航物流，2005年成立常州海航报关，2006年成立海天龙物流。

另外，据江苏海航供应链官网，江苏海航供应链是一家集全球仓储物流、国际货代、报关、船代、无船承运、车队为一体的综合性物流集团。

由此可知，王镇波及其亲属控制的企业主要从事物流、运输服务。

值得一提的是，王镇波及其亲属控制的企业旗下人员或与键邦股份实控人亲属刘敏共同投资企业。

据招股书，截至招股书签署日2023年8月14日，朱剑波系键邦股份实控人，系刘敏之弟。

据市场监督管理局，截至查询日2023年10月7日，王洁丽是常州海航报关的执行董事兼总经理。

变更记录显示，2014年12月18日，常州海航报关的负责人（法定代表人、负责人、首席代表、合伙事务执行人等变更）发生变更，由王洪根变更为王洁丽。截至查询日2023年10月7日，常州海航报关未再发生负责人变更。

也就是说，王洁丽或为王镇波之兄王振华控制的常州海航报关旗下员工。

据市场监督管理局信息，长兴坤恒投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“坤恒资管”）成立于2018年7月17日，执行事务合伙人为桐乡坤泰股权投资基金管理有限公司。

变更信息显示，2018年11月13日至查询日2023年10月7日，刘敏与王洁丽为坤恒资管的股东之一。

由此可见，王洁丽或与键邦股份实控人亲属刘敏存在共同投资。

2.4 键邦股份产品远销全球运输费数千万元,曾向王镇波关联企业采购运输服务

据键邦股份官网信息，截至查询日2023年10月7日，键邦股份自述其拥有自营进出口权，产品远销全球三十几个国家。

据2022年11月招股书，键邦股份设有物流部，用以负责企业产品、副产品、大型设备及配件（均为按合同规定属于键邦股份运输部分）的运输及相关业务、发货计划的制定与执行以及物流服务供应商的管理。

据招股书，2020-2022年，键邦股份运输费用分别为1,387.65万元、3,326.9万元、1,639.68万元。

另外，2020-2022年，键邦股份的外销收入分别为1.45亿元、4亿元、2.16亿元，占主营业务收入比例分别为25.35%、39.18%、29.97%。

也就是说，键邦自营进出口并设有物流部负责运输。

另外，报告期内，键邦股份存在向关联方江苏海航供应链、常州海航物流、Hih International Logistics Co.,Ltd采购运输服务的情形。

其中，2020-2022年，键邦股份对江苏海航供应链采购海运服务，主要运往西欧地区、瑞士、马来西亚、韩国，采购金额分别为33.37万元、32.87万元、3万元。

同期，键邦股份向常州海航物流零星采购自山东省至广东省的运输服务，采购金额分别为2.44万元、0元、0元；键邦股份主要向Hih International Logistics Co.,Ltd采购境外码头装卸及仓储服务，采购金额分别为62.24万元、0元、0元。

除此之外，键邦股份对王镇波及其亲属控制的企业或未披露详尽。

2.5 江苏汇海与王镇波关联企业电话地址相同或受同一控制,招股书却隐而未披

据市场监督管理局，江苏汇海通关信息网络科技有限公司（以下简称“江苏汇海”）成立于2022年9月20日，股东为朱钰、吴亚萍，持股比例分别为75%、25%。截至查询日2023年10月7日，江苏汇海未有变更信息。

据市场监督管理局信息，江苏海航供应链成立于2014年9月15日，住所为常州市新北区河海中路99号。

2022年，江苏汇海与江苏海航供应链共用联系电话0519-88220000，共用邮箱office@hihlogistics.com。另外，江苏汇通的通信地址为河海中路99号，与江苏海航供应链地址一致。同时，江苏汇海的网址为www.hihlogistics.com。

而据工信部公开信息，域名hihlogistics.com的主办单位为江苏海航供应链。

可见，2022年，江苏汇通与江苏海航供应链的地址、电话、邮箱均一致，两者是否受同一控制？或该打上问号。

需要说明的是，键邦股份并未将江苏汇通披露为关联方。

上述情形看出，王镇波于2019年入股键兴新材，次年键邦股份或“溢价”收购键兴新材。至此，王镇波是否通过提前入股键兴新材从而变相“低价”入股键邦股份？江苏汇通与王镇波亲属控制企业江苏海航供应链共用地址及电话，是否与江苏海航供应链处于同一控制下？键邦股份对江苏汇通是否应披未披？是否存在历史关联方认定存缺失的情形？尚待监管核查。

竭泽而渔，岂不获得，而明年无鱼。面对上述拷问，键邦股份能否向市场交出一份满意的“答卷”？