《金证研》南方资本中心 知予/作者 易溪 南江 汀鹭/风控

在2003年成立时，湖南崇德科技股份有限公司（以下简称“崇德科技”）的注册资本为1,000万元，其中600万元为土地出资。时隔16年，即2019年，重新评估后发现，崇德科技设立时的土地追溯评估价值实际仅有377.3万元，实控人周少华以现金222.7万元弥补出资瑕疵，并为此支付利息155.69万元。

此番崇德科技拟在创业板上市，并表示其符合“三创四新”定位。然而崇德科技超三成的主营收入来自于经销，且其售后方面的技术能力或来自于供应商技术培训。此外，崇德科技实控人周少华及股东张力曾现向第一大客户昔日总经理“行贿”黑历史。

一、宣称经销业务具有高附加值服务，实质或源于供货方的技术培训

在上市过程中，监管层对于拟上市公司是否符合板块定位高度关注。此番崇德科技拟在创业板上市，为其撑起超三成营收的经销业务被问询是否符合创业板定位。

1.1 经销业务收入占比超三成，主要系经销SKF的滚动轴承相关产品

据签署日为2022年10月24日的《关于湖南崇德科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的审核问询函回复报告》（以下简称“首轮问询回复”），2019-2021年及2022年1-6月，崇德科技的营业收入分别为2.58亿元、3.23亿元、4.11亿元、2.03亿元。同期，崇德科技的净利润分别为3,311.85万元、4,611.49万元、6,337.22万元、4,221.83万元。

经《金证研》南方资本中心计算，2020-2021年，崇德科技的营业收入同比增长率分别为25.54%、26.92%。同期，崇德科技的净利润同比增长率分别为39.24%、37.42%。

可见，2019-2021年，崇德科技的营业收入、净利润稳步增长。

值得注意的是，崇德科技超三成主营业务收入来源于经销业务。

据崇德科技签署于2022年9月2日的招股说明书(以下简称“招股书”)及首轮问询回复，崇德科技的主要产品包括滑动轴承总成、滑动轴承组件、滚动轴承相关产品等，其中滑动轴承总成、滑动轴承组件为崇德科技的自产产品，滚动轴承相关产品主要为经销SKF等相关产品。

2019-2021年及2022年1-6月，崇德科技的主营业务收入分别为2.5亿元、3.13亿元、3.96亿元、1.98亿元。其中，2019-2021年，崇德科技自产滑动轴承总成、滑动轴承组件以及经销的滚动轴承构成的相关产品占比分别为92.43%、93.24%及93.46%，为崇德科技营业收入主要来源。

2019-2021年，崇德科技的滚动轴承相关产品的营业收入为0.87亿元、1.09亿元、1.36亿元，收入占主营业务收入比例分别为34.67%、35%、34.46%。同期，崇德科技的经销业务收入和滚动轴承相关产品的收入一致。

不难发现，2019-2021年，崇德科技超三成收入来自于滚动轴承相关产品，而该部分收入主要是崇德科技经销SKF的滚动轴承相关产品而形成的收入。

值得一提的是，崇德科技经销的滚动轴承产品毛利率偏低。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，崇德科技的产品的综合毛利率分别为34.87%、33.89%、34.23%、38.31%。

同期，崇德科技的滑动轴承总成的毛利率分别为31.73%、31.5%、28.99%、35.28%；滑动轴承组件的毛利率分别为53.04%、52.62%、52.5%、55.1%；滚动轴承相关产品的毛利率分别为22.14%、20.23%、21.24%、22.04%。

对比之下，崇德科技的滚动轴承相关产品的毛利率，均低于滑动轴承组件、滑动轴承总成的毛利率。

对此，崇德科技解释的主要原因如下：一方面，滚动轴承主要为经销的Svenska Kullager-Fabriken(瑞典轴承制造公司集团，以下简称“SKF”)产品，不涉及设计、研发、生产等环节，产品利润率相对自产的产品而言较低。另一方面，滚动轴承已经历了多年的发展其技术更为成熟、产品标准化程度更高，市场竞争更为激烈。

简言之，崇德科技销售的滚动轴承系非自主品牌。

在此情况下，崇德科技的经销业务发展情况引起监管层的关注。

1.2 称其经销业务具有高附加值服务，通过售后服务形成核心竞争力

据首轮问询回复，关于崇德科技的创业板定位，深交所要求崇德科技说明其代理销售业务的经营历史及稳定性，该项业务是否构成崇德科技的核心竞争力，并模拟测算未包含该业务情形下崇德科技的收入、扣非前后孰低净利润等业绩指标是否仍符合所选上市标准的要求，同时列示剔除该业务后业绩复合增长率情况。

对于是否符合上市标准要求的提问，崇德科技表示，剔除经销业务后，其相关业绩指标仍符合所选择的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第2.1.2条，上市标准“（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元”的要求。剔除经销业务后，崇德科技2019-2021年营业收入、归属于母公司净利润及扣除非经常性损益后归属于母公司净利润复合增长率分别为26.64%、32.80%及39.64%，主要经营业绩指标增长较快。

代理销售业务的经营历史及稳定性方面，崇德科技表示其经销业务并非传统的简单贸易，崇德科技凭借其自身的技术优势，与SKF合作实现了双方“共赢”的局面。

其中，崇德科技的经销业务并非传统的简单贸易，而是更专注于高附加值的服务。SKF作为全球知名轴承制造企业，对其授权经销商有着较高的售前、售中、及售后应用技术服务能力要求，并建立了严格的经销商CMP（SKF授权维护技术合作伙伴）认证考核机制，崇德科技是能满足其上述应用技术服务能力要求且同时已获取其CMP认证的为数不多的经销商之一。

因此，崇德科技认为其凭借自身的技术优势及应用技术服务能力，获得了SKF的经销权。

对于“经销业务是否构成公司核心竞争力”的提问，崇德科技表示经销业务是其主营业务的有机组成部分。该业务主要通过强大的产品备库能力、 精准选型等售前支持、安装调试和状态监测等售中服务、故障诊断及设备检修等售后服务能力形成独立的核心竞争力。

经销业务与自产业务在技术服务、产品定价等方面存在差异，但在下游客户方面存在一定程度的协同和相互渗透，自产业务和经销业务的结合有利于崇德科技更好地服务下游客户，增强与客户的粘性。

同时，崇德科技称其稳定及快速发展的自产业务也带动了经销业务的发展，使经销业务成为崇德科技主营业务的有机组成部分，两者的有机结合促进崇德科技业务持续增长。

也就是说，监管层对于崇德科技就具有经销业务事宜是否符合创业板定位发出了问询，在回复中，崇德科技表示其经销业务并非为传统的简单贸易，而是具有高附加值服务的业务。其中经销业务主要通过售后服务能力形成独立的核心竞争力。

实际上，SKF系会对其经销合作伙伴进行技术培训。

1.3 根据协议，SKF会对经销合作伙伴提供培训以及技术支持与咨询

据招股书，湖南崇德工业传动服务有限公司（以下简称“崇德传动”）为崇德科技全资子公司，主要经销SKF的滚动轴承等，是崇德科技主营业务的一部分。

可知，崇德传动SKF的滚动轴承的经销业务，其经销主体是全资子公司崇德传动。

据首轮问询回复，崇德科技披露了SKF授权崇德传动经销商协议的主要内容，协议约定，SKF将就产品的应用技术、销售及售后服务等方面向经销合作伙伴提供培训；SKF认为在必要的程度内向经销合作伙伴提供产品使用、安装、故障处理等方面技术支持与咨询。

此外，对约定范围内的SKF产品及服务的使用提供销售及技术支持，是合伙伙伴的必要主要义务。

有趣的是，崇德科技在其是否符合“三创四新”中以其售后服务以技术能力为依托，而说明其具有创新性。

1.4 称创新型体现在完善的销售服务体系，其中售后方面以技术能力为依托

据首轮问询回复，崇德科技称其符合“三创四新”相关规定。其中关于科技创新、模式创新、业态创新和新旧产业融合情况，崇德科技以技术能力为依托，围绕自身产品实际应用场景，逐步建立了系统、完善的销售服务体系。

售前方面，通过技术人员与客户的沟通了解其产品需求，为客户量身定制或选择出最合适的相关产品，并在设计和生产中与客户持续交换产品意见。销售过程中，崇德科技培育了一支技术能力强、服务水平专业的销售团队，能够为下游不同行业、不同规模、不同需求的客户提供多元化的服务。崇德科技还搭建了涵盖一百多家主要客户的应用需求数据库，并根据客户数据进行备库管理，最大限度的满足客户快速交付的需求。

售后方面，崇德科技拥有专门的产品问题快速解决团队，其中3人获得英国无损检测协会颁发的振动分析师2级资格，2人分别持有SKF应用工程师能力评估3级和2级资格证书。崇德科技能够在客户突发故障第一时间帮助客户及时、准确的进行故障排除、诊断，并提供系统的技术解决方案。

简而言之，崇德科技称其在售后方面以技术能力为依托，具有创新性。

综上可知，崇德科技自成立起即经销SKF的滚动轴承业务。而崇德科技此番创业板上市，超三成主要营业收入来自于经销滚动轴承。且在此过程中，崇德科技并不涉及滚动轴承的研发设计和生产。崇德科技所称在售后方面的技术具有创新性，且经销业务的核心竞争力通过售后服务来实现。则崇德科技所谓的经销业务售后服务依托的技术能力，是否来自于供应商SKF所提供的培训和技术支持？

除此之外，崇德科技的的股东“低价”入股问题或亦值得关注。

二、客户的前员工或“低价”入股，其与实控人曾存共同行贿“黑历史”

上市公司各股东是否涉嫌违规入股、入股交易价格明显异常一直是监管重点关注的方向之一。

值得注意的是，崇德科技实控人周少华及股东张力或现“行贿”黑历史。而追溯时间，2014年，崇德科技的实控人周少华或将崇德科技股份以低价转让给张力。张力也因此成为崇德科技股东。

2.1 崇德科技承诺，其不存在以自身股权进行不当利益输送

据招股书，崇德科技已对股东信息披露出具了6项专项承诺。其中，崇德科技承诺其不存在以自身股权进行不当利益输送的情形。

事实却非如此。

2.2 三年一期，前股东湘电集团为崇德科技贡献2.21亿元营收

据招股书，湘电集团有限公司（以下简称“湘电集团”）为崇德科技历史股东。2017年9月，湘电集团将其持有的湖南崇德工业科技有限公司（崇德科技前身，以下简称“崇德有限”）13.64%的全部股权转让。

而在报告期内，湘电集团集团仍为崇德科技的第一大客户。

据首轮问询回复，报告期内湘电集团集团一直系崇德科技的第一大客户。2019-2021年及2022年1-6月，崇德科技对湘电集团的销售金额分别为5,622.76万元、6,395.38万元、6,940.13万元、3,182.47万元，分别占营业收入比例为21.82%、19.77%、16.91%、15.65%。

经《金证研》南方资本中心测算，2019-2021年及2022年1-6月，湘电集团为崇德科技累计贡献2.21亿元营业收入。

此外，崇德科技的股东兼监事张力与湘电集团的关系匪浅。

2.3 股东兼监事张力曾于1989-2013年供职于湘电集团，2014年入职崇德科技

据招股书，截至签署日2022年9月2日，监事张力系崇德科技持股8.59%的股东。

据招股书，1989-2013年，张力任湘电集团车辆事业部部长等；2006-2012年，张力任长沙水泵厂有限公司（以下简称“长沙水泵厂”）总经理、董事长；2014-2016年，张力任崇德有限总经理；2014年至今任湖南崇德特瑞博液压传动技术有限公司（崇德科技的控股公司，以下简称“特瑞博”）董事；2020年8月至今任崇德科技监事。

换言之，2013年之前，崇德科技的股东张力曾在湘电集团任职超过二十年。2014年开始，张力入职崇德有限，且至今仍任职崇德科技监事。

2.4 2014年，张力从实控人周少华处“低价”受让股权入股崇德科技

据招股书，截至签署日2022年9月2日，周少华为直接及间接持股崇德科技68.04%的控股股东及实控人，现任崇德科技的法人和董事长。

据首轮问询回复，2014年9月，周少华、吴星明、罗秋娇分别将崇德有限58.23万元、20.8万元和9.36万元股权转让给张力。同期，崇德有限的外部投资者湖南兆富投资控股（集团）有限公司（以下简称“兆富投资”）将10.4万元股权转让给张力。

需要说明的是，罗秋娇系代周少华持有的崇德有限股权，通过此次转让股权给张力得以还原部分代持。

也就是说，此次股权转让的转让方实则为崇德有限实控人周少华和股东吴星明，以及兆富投资。

其中，张力从周少华、吴星明处受让崇德科技股权的价格，参考2013年末每股净资产值，确定为11.36元/注册资本，不涉及股份支付。

而张力从兆富投资处受让崇德科技股权的价格，参考兆富投资入股价格，确定此次转让价格为14.09元/注册资本，不涉及股份支付。

显然，周少华等股东转让给张力的股权价格，明显低于同期外部投资者转让给张力的股权价格。

此外，2011年5月，崇德有限的注册资本由1,000万元增资至1,100万元，其中股东株洲兆富成长企业创业投资有限公司认缴80万元，兆富投资认缴20万元。参考2010年末每股净资产值，该认缴价格确定为13.8元/注册资本，且不涉及股份支付。

由上可发现，崇德科技实控人周少华、股东吴星明向张力转出股份的价格偏低。2014年，张力或低价入股崇德科技。

对于张力的入股理由，据首轮问询回复，崇德科技称张力曾担任长沙水泵厂董事长，具有相关领域丰富的管理经验，且张力与崇德有限控股股东周少华为相识多年好友，故于2014年引进张力作为崇德有限总经理，以优化管理。

2016年，张力因身体原因，无法胜任总经理职位高强度的工作负荷，故其主动辞去崇德有限总经理职务进行休养。2020年8月至今，张力担任崇德科技监事。

由上可知，2016年，张力因身体不适辞任崇德科技总经理职务。其后，张力卷入一场行贿案。

2.5 在湘电集团任职期间，张某频与湘电集团的管理人员陈能共同收受贿赂

据（2017）湘1321刑初234号《陈能受贿、行贿一审刑事判决书》显示，被告人陈能，案发前系湘电集团领导。于2017年8月17日被双峰县检察院以双检刑诉[2017]220号起诉书指控犯受贿罪、行贿罪。

1999-2016年，被告人陈能利用担任湘电集团总经理等职务便利，为诸多单位和个人谋取利益。陈能单独或伙同其胞弟陈某、张某收受包括周某在内等人经手所送财物共计372万元、12.5万美元，陈能收受后，用于个人及家庭生活开支。

案件信息显示，周某原系湘潭电机厂职工，辞职后相继成立了湖南崇德工业科技有限公司、湘潭崇德科技机器制造有限公司、湖南崇德工业传动服务有限公司等公司。

需要说明的是，据招股书，“湖南崇德工业科技有限公司”系崇德科技的前身(以下统称为“崇德科技”)。

据市场监督管理局数据，崇德科技成立于2003年11月12日。截至查询日期2023年5月18日，崇德科技的法定代表人为周少华。变更信息显示，2020年8月31日，崇德科技的法定代表人由周少华变更为周少华。除此之外，崇德科技并无与法定代表人相关的变更信息。

据招股书，2003年至招股书签署日2022年9月2日，崇德科技的实控人周少华均担任崇德有限及崇德科技董事长、法定代表人。

换言之，成立之日2003年11月12日至查询日期2023年5月18日，崇德科技的法定代表人均为周少华。

那么，上述周某或即是为崇德科技的法定代表人兼实控人周少华。

此外，案件信息显示， 张某在2007年任湘电长沙水泵有限公司总经理，2014年张某从湘电集团辞职并担任崇德公司总经理。

需要说明的是，长沙水泵厂的曾用名为湖南湘电长沙水泵有限公司。

如前提及，2006-2012年，张力任长沙水泵厂总经理、董事长；2014年至2016年，张力担任崇德有限总经理。显然，张某是张力。

可以发现，上述案件信息中提到的张某5与崇德科技目前的股东兼监事张力或为同一人。

换言之，崇德科技的实控人周少华和股东张力曾牵扯进湘电集团的管理人员陈能的受贿案中。

案件信息显示，2005年左右，陈能伙同张某收受尚某经手所送40万元。其中，湘电集团原员工尚某得知福建南浦电厂二期项目招标的消息，就向陈能提出想做该项目湘电电机的经销商。在陈能的帮助下，尚某如愿获得了该项目的电机经销权。之后为感谢陈能、张某等人在该项目上提供的帮助，尚某将40万元送给陈能。而陈能收下后拿了20万元给张某。

2007年，张某时任长沙水泵厂总经理。陈能安排张某为当时周某公司合作的房地产项目提供关照和帮助。陈能因此收受了周某六万元现金。

不难发现，在湘电集团任职期间，张力频与湘电集团的管理人员陈能共同收受贿赂。

2.6 2005-2016年，张某与周某向陈能行贿从而获得湘电集团的“照顾”

问题仍在继续。

上述案件原文显示，2005-2016年，被告人陈能收受周某、张某经手所送7万元和1.5万美元。

周某原系湘潭电机厂职工，辞职后相继成立了崇德公司，2014年张某亦从湘电集团辞职并担任崇德公司总经理。崇德公司主要从事代理德国SKF滚动轴承和生产、销售滑动轴承等业务，湘电集团和湘电集团系崇德公司的主要客户之一。

为感谢陈能在货款支付等方面为崇德公司提供帮助，2011-2016年，周某、张某以拜年的名义共计送给陈能现金7万元，1.5万美元。

案件表明，2009-2015年，崇德公司在湘电集团有应急资金付款，或者湘电集团有对其资金调整的倾斜。

其中湘电集团的陈能会安排湘电集团人员在不超过垫资额度范围内对崇德公司的应付账款做适当考虑。另外，湘电集团财务部门还会安排一些计划外资金给应付账款比较多的供应商如崇德公司。陈能在对一些供应商的货款支付上优先付款或提高付款比例或在月度计划外资金付款给这些供应商，其中包括周某的崇德公司。

根据被告人陈能说法，陈能还曾与其下属打招呼，称要关照周某及崇德公司的业务。

也就是说，张力在湘电集团任职期间即多次与时任湘电集团高管的陈能收受贿赂。在2011-2016年期间，崇德科技实控人周少华和张力曾向湘电集团的陈能行贿，使崇德科技在与供应商湘电集团的合作上获得利益倾斜。

至此，2014年张力从实控人周少华处“低价”受让股权并入股，上述股权转让是否存在其他利益安排？不得而知。

事出反常必有妖，面对上述种种异象，崇德科技如何能取得投资者的信任？