《金证研》南方资本中心 望山/作者 西洲 映蔚/风控

2026年1月12日晚间，晶澳太阳能科技股份有限公司（以下简称“晶澳科技”）发布了其2025年度业绩预告。晶澳科技表示，受近年来光伏主产业链各环节产能集中释放导致阶段性供需失衡等影响，公司组件销售均价和盈利能力同比下降，经营业绩出现阶段性亏损。2025年，归属母净利润预计亏损45亿至48亿元，扣非净利润预计亏损48亿元至51亿元。

而回溯2024年，晶澳科技仍处于亏损状态，且资产减值额占净亏损超七成、境内毛利率告负。晶澳科技已于2025年4月28日递交港股上市申请，其招股书处于失效状态，但2025年11月，晶澳科技制定了信息披露管理制度(H股上市后适用)等多项制度与规则。而申报港股拟募资海外建设生产基地的背后，晶澳科技此前数项募投项目因光伏产品降价致效益不及预期。除此之外，晶澳科技子公司原少数股东员工控制企业入股三年解禁即减持，背后“关系网”或与晶澳科技实控人存交集的情形，同样值得关注。

一、多项再融资项目效益不及预期反募资建厂，核心经销商“现身”同行重要经销商

募投项目的设计应充分考虑市场前景，并与企业现有实际管理能力、销售能力匹配。

2024年，晶澳科技出现大幅亏损，同年资产减值准备金额占净亏损比例超七成。2025年1-9月，晶澳科技的营收仍现负增长，同时尚未扭亏为盈。此前，数项募投项目因光伏产品降价致效益不及预期，而晶澳科技申报港股的募资计划包括海外建设生产基地。

1.1 2024年亏损且资产减值额占净亏损超七成，2024年及2025年1-6月境内毛利率为负

需先说明的是，晶澳科技已于2025年4月28日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，其招股书处于失效状态。

但2025年11月，晶澳科技制定了信息披露管理制度(H股上市后适用)等多项制度与规则。

据晶澳科技最后实际可行日期为2025年4月20日的招股说明书（以下简称“2025年4月20日港股招股书”），晶澳科技此次申报港股的报告期为2022-2024年。

据晶澳科技2024年报及2025年三季报，2022-2024年及2025年1-9月，晶澳科技营业收入分别为729.89亿元、815.56亿元、701.21亿元、368.09亿元。2023-2024年及2025年1-9月，晶澳科技营业收入的同比增长率分别为11.74%、-14.02%、-32.27%。

2022-2024年及2025年1-9月，晶澳科技归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为55.58亿元、71.4亿元、-42.69亿元、-34.53亿元。2023-2024年及2025年1-9月，晶澳科技扣非归母净利润的同比增长率分别为28.46%、-159.78%、-480.95%。

可见，晶澳科技的营收在2023年出现增长后，次年晶澳科技出现亏损。2025年1-9月，晶澳科技的营收仍现负增长，同时尚未扭亏为盈。

对于上述业绩表现，晶澳科技在其2025年4月20日港股招股书中表示，尽管于往绩记录期间的光伏组件品销量持续增长，但于2023年至2024年的收入减少，乃由于光伏组件的平均售价由2023年的1.47元每瓦大幅下跌至2024年的0.92元每瓦，超过同年销量的增幅。该下跌亦在很大程度上导致光伏组件产品的毛利率以及整体毛利率下降。

另外，据晶澳科技出具日为2025年4月25日的《关于2024年度计提资产减值准备的公告》，晶澳科技2024年度计提的各项资产减值准备金额为33.29亿元，占2024年经审计归属于上市公司股东的净亏损的比例71.49%。

关注毛利率情况。

据晶澳科技2022-2024年报及2025年半年报，2022-2024年及2025年1-6月，晶澳科技境内地区毛利率分别为15.98%、12.57%、-7.98%、-4.61%。

在2025年半年报中，晶澳科技披露其2025年1-6月境外地区毛利率为-2.42%。

可见，2022-2024年及2025年1-6月，晶澳科技境内地区的毛利率呈现整体下滑趋势。并且，2025年1-6月，晶澳科技境外地区的毛利率同样为负值。

而晶澳科技申报港交所上市，募资计划包括拟在阿曼建设新的生产基地。

1.2 申报港股募资计划包括在阿曼建生产基地，而历史多项再融资项目因光伏产品降价致效益不及预期

据2025年4月20日港股招股书，晶澳科技计划在阿曼建造新生产基地以扩大产能，预计总投资额约为40亿元。阿曼生产基地于2025年开始建设，并将分阶段实施。竣工后，阿曼生产基地预计将拥有6GW高效光伏电池及3GW大功率光伏组件的有效功率产能。

可见，晶澳科技申报港股的募资计划包括在阿曼建设生产基地。

然而，回顾历史，晶澳科技历史募投项目的效益或值得关注。

据晶澳科技出具日为2025年8月22日的《2025年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告》，2020年、2021年及2023年，非公开发行股票募集资金投资项目的承诺投资项目，包括建设项目、研发类项目及补充流动资金。

其中，五项建设项目分别为年产5GW高效电池10GW高效组件及配套项目、年产20GW单晶硅棒和20GW单晶硅片项目、包头晶澳（三期）20GW拉晶切片项目、年产10GW高效电池和5GW高效组件项目、年产10GW高效率太阳能电池片项目，至2025年6月末的投资进度分别为98.28%、97.58%、100.01%、74.6%、75.51%，本年度实现的效益分别为-0.14亿元、-2.54亿元、-1.45亿元、-1.57亿元、-1.87亿元。

对此，晶澳科技称，受光伏行业产品销售价格下降影响，上述项目效益均未及预期。

即是说，晶澳科技2020-2023年再融资的5项募投项目，到2025年6月末的效益或仍未达预期。

再关注境外地区销售情况。

1.3 美洲地区收入占比及毛利率均上升，而2025年将美国光伏组件制造基地对外出售

据晶澳科技2022-2024年报，2022-2024年，晶澳科技美洲地区收入占营业收入的比重分别为13.62%、16.64%、23.37%，同期，美洲地区的毛利率分别为16.81%、36.56%、31.43%。

可见，相较于2022年的不足20%，晶澳科技2023-2024年在美洲地区的收入占比攀升且已超30%。

然而，到2025年，晶澳科技却计划将其美国光伏组件制造基地出售。

据2025年4月20日港股招股书及晶澳科技2024年报，2025年3月28日，晶澳科技全资子公司JA Solar Industrial Corp.（以下简称“JA Industrial”）及晶澳科技，与一名独立第三方买方（以下简称“买方”）订立股权购买协议，据此，买方同意购买而JA Industrial同意出售其于JA Solar AZ, LLC.（以下简称“JA AZ”）的100%股权。

此次出售的购买价包括首期购买价款1.29亿美元以及不高于0.98亿美元的延期购买价款。其中，JA AZ为一家特拉华州有限责任公司，其唯一业务是拥有并运营位于美国亚利桑那州的光伏组件制造基地。

此次JA Industrial的100%股权出售已于2025年4月4日完成。

“问题”并未结束。经研究发现，晶澳科技的一家核心经销商或开始设立自有品牌。

1.4 核心经销商兴澳科技亦是同行的重要经销商，且注册商标设计光伏业务范围

据2025年4月20日港股招股书，晶澳科技的主要客户包括全球光伏电站投资者、开发商、承包商及光伏产品经销商。晶澳科技的经营业绩取决于与客户维持良好稳定关系的能力。

据晶澳科技全资子公司北京晶澳太阳能光伏科技有限公司旗下公众平台，于2022年9月15日发布的内容，兴澳科技有限公司（以下简称“兴澳科技”）自2015年晶澳科技布局户用分布式分销市场之初，便与晶澳科技签约为经销商。

此外，据晶澳科技子公司晶澳太阳能投资（中国）有限公司旗下公众平台，于2025年3月4日发布的内容，当日，晶澳科技举办“2025核心经销商大会暨2024协同共创荣耀盛典”，来自全国各地的数十家核心经销商齐聚一堂。会上，晶澳科技中国区总裁表示，晶澳科技在行业内率先创立分销模式，一路与全国经销商伙伴携手同行。会上，兴澳科技荣获“销售冠军奖”。

值得关注的是，兴澳科技同时是另一名光伏企业的核心经销商。

据公开信息，2024年上半年，全球电池组件出货量排名中，晶澳科技和正泰新能科技股份有限公司（以下简称“正泰新能”）位居前十。

在此背景下，据正泰新能旗下公众平台于2024年7月4日发布的内容，2024年7月4日，正泰新能授予兴澳科技等8家企业“战略分销（核心）合作伙伴”荣誉，并签署了相关供货协议。

同时，据正泰新能旗下公众平台于2025年8月7日发布的内容，2025年8月6日，正泰新能联袂兴澳科技，深度融合资源与技术优势，共同推动光伏产业高质量发展。双方通过技术协同与渠道共享，加速清洁能源在工商业领域的规模化应用。彼时兴澳科技品牌经理代表兴澳科技接受“正泰新能·光伏合伙人”荣誉。

可见，兴澳科技是晶澳科技的核心经销商之一。同时，兴澳科技也被正泰新能授予“战略分销（核心）合作伙伴”荣誉，并签署了相关供货协议。

此外，据市场监督管理局数据，截至查询日2026年1月12日，兴澳科技为上海兴澳企业管理有限公司（以下简称“兴澳企管”）的全资子公司。同时，上海兴澳科技有限公司（以下简称“上海兴澳”）为兴澳企管的控股子公司。

据认证主体为中展博华国际展览（北京）有限公司的公众平台于2023年4月3日发布的内容，展商上海兴澳是一家专注从事太阳能系统研发，生产和销售的制造企业，产品包括发电玻璃、光伏组件等。

据认证主体为上海兴澳的社交平台账号“兴澳光伏”发布信息，上海兴澳头像图片的字样为“SHINEAO”。

据国家知识产权局商标局，字样为“SHINEAO”的商标的申请人为兴澳科技，注册号为80311707，专利权期限为2025年5月28日至2035年5月27日，商品/服务包括太阳能发电用光伏装置和设备、光伏电池等。

不难看出，晶澳科技的核心经销商兴澳科技，或同样是晶澳科技同行企业正泰新能的重要经销商之一。并且，兴澳科技或已开始以其自有品牌运营光伏的相关产品。

综合来看，晶澳科技于2025年4月28日递交港股上市申请，但六个月后其招股书失效。申报港交所背后，2024年晶澳科技出现亏损，2025年1-9月，晶澳科技的营收仍现负增长，同时尚未扭亏为盈。且2024年度，晶澳科技的资产减值额占归属于上市股东的净亏损的超七成。

2024年及2025年1-6月境内毛利率为负的另一面，晶澳科技来自美洲地区的收入占比上升，而其2025年将美国光伏组件制造基地对外出售。值得一提的是，晶澳科技核心经销商，或同时是晶澳科技同行企业的重要经销商。在此背景下，晶澳科技申报港股的募资计划包括海外建厂。然而此前，晶澳科技数再融资的募投项目因光伏产品降价等致效益不及预期。

二、子公司原少数股东员工控制企业入股三年解禁即减持，背后“关系网”或与晶澳科技实控人存交集

金玉败絮终难蔽，一朝东窗万笺寒。回溯历史，晶澳科技子公司曾与香港其昌公司（以下简称“香港其昌”）投资同一企业，晶澳科技子公司系控股方。在此背景下，香港其昌实控人黄金典控制的另外一家企业，曾于2019年入股晶澳科技，三年后解禁即开始减持晶澳科技股份。除此以外，2022年，香港其昌的员工控制企业通过定增入股晶澳科技。

2.1 2018-2024年晶澳科技子公司晶澳太阳能，与香港其昌曾共同投资晶兴电子

据2025年4月20日港股招股书，靳保芳为晶澳科技的董事会主席、执行董事兼总经理、控股股东之一。靳保芳于2005年5月创立了晶澳科技的主要子公司晶澳太阳能有限公司（以下简称“晶澳太阳能”）。截至最后实际可行日期，晶澳科技由东台市晶泰福科技有限公司（以下简称“晶泰福”）直接持有约47.45%股权。而晶泰福由靳保芳及其女儿合计持有100%股权。

据晶澳科技2025年12月9日公告，靳保芳自2019年12月起，任晶澳科技的董事长、总经理，且系晶澳科技的实际控制人。

据晶澳科技2024年报，2024年7月，子公司晶澳太阳能分别收购小股东香港其昌、香港金华半导体材料公司持有的宁晋晶兴电子材料有限公司(简称“晶兴电子”)26.15%、3.85%股权，共支付对价1.22亿元。本次收购完成后，晶澳科技持有晶兴电子100%股权。

据市场监督管理局数据，晶兴电子成立于2004年9月11日。2025年3月20日，晶兴电子注销。晶兴电子成立起至2018年9月28日，其为晶龙实业集团有限公司（以下简称“晶龙集团”）控股子公司；2018年9月29日起至注销日2025年3月20日，其为晶澳科技间接控股子公司。

需要说明的是，晶兴电子存续期间，至少2014年3月10日至2024年5月23日，其另一股东为香港其昌。

另外，至少自2014年3月10日至2020年7月20日，靳保芳出任晶兴电子高级管理人员（董事、监事、经理等，下同），至少自2014年3月10日至2024年5月23日，黄金典出任高级管理人员。

需要说明的是，2025年4月20日港股招股书显示，截至最后实际可行日期，靳保芳持有晶龙集团约55.08%权益。即靳保芳或系晶龙集团的控股股东。

可见，晶兴电子存续期间的控股方，先后经历了晶龙集团、晶澳科技。且晶澳科技子公司晶澳太阳能收购晶兴电子前，晶澳科技的实控人靳保芳曾在晶兴电子担任要职，且至少2014年3月10日至2024年5月23日，香港其昌对晶兴电子持股。

多年间，香港其昌与晶龙集团还共同投资其他企业。

据市场监督管理局数据，宁晋赛美港龙电子材料有限公司（以下简称“赛美港龙”）成立于2000年1月11日，于2020年5月21日注销。赛美港龙存续期间，晶龙集团、香港其昌对其持股比例分别为70%、30%。且自赛美港龙成立日2000年1月11日至2018年10月16日间，靳保芳、黄金典均担任赛美港龙的董事。

并且，晶兴电子、赛美港龙均曾实现年创收上亿元的“成绩”。

据Internet archive回溯晶龙集团官网于2016年12月12日的发布信息，晶兴电子由晶龙集团与香港其昌合资创建，是以生产单晶硅棒为主的高新技术企业。2014年，晶兴电子实现产值3.35亿元，销售收入2.85亿元，实现利润0.17亿元；此外，赛美港龙是以生产单晶硅棒、片为主导产品的高新技术企业。2007年，赛美港龙实现产值1.9亿元,销售收入3.5亿元。

可见，香港其昌与晶龙集团曾投资赛美港龙，赛美港龙于2020年5月21日注销。，2018年10月16日前，靳保芳、黄金典均担任赛美港龙的董事。

到了2024年，香港其昌与晶龙集团再次共同投资。

据晶龙集团旗下公众平台于2024年10月26日发布的内容，2024年10月26日，晶龙集团与香港其昌在京宁医养综合体项目现场，举办项目合资签约仪式。晶龙集团实控人靳保芳表示，自2000年开始，香港其昌与晶龙集团在宁晋合资成立了四家公司，累计投资1.4亿元。

值得关注的是，香港其昌的实控人与晶龙集团前员工姓名相仿。

2.2 香港其昌实控人黄金典，与靳保芳控制企业的前员工“黄金强”姓名相仿

据晶澳科技出具日为2019年3月5日、2019年5月27日、2019年8月21日的公告，香港其昌的英文名称为“KEI CHEONG CO”，是一家注册在中国香港的合伙企业。

彼时，黄金典、黄家伟分别持有香港其昌90%、10%的股权，香港其昌全资控股其昌钮扣（深圳）有限公司（以下简称“深圳其昌”），并通过深圳其昌全资控股宁晋县其昌电子科技有限公司（深圳其昌纽扣电子科技有限公司曾用名，以下统称“其昌电子”）。

同时，彼时其昌电子的实控人为黄金典。黄金典长期居住地为广东省深圳市，拥有中国香港居留权。

可见，黄金典或为香港其昌及其全资子公司深圳其昌、其昌电子的实际控制人。

“巧合”的是，黄金典与晶龙集团的前员工姓名相仿。

据苏州晶樱光电科技有限公司（以下简称“晶樱光电”）出具日为2016年8月31日的《公开转让说明书》，黄金强曾于2004年4月至2007年11月，相继担任“河北晶龙集团”的业务主管、生产主管。

需要说明的是，经检索发现，晶龙集团的曾用名为河北晶龙实业集团有限公司。即上述黄金强曾任职的“河北晶龙集团”，或系晶龙集团。

在此期间，晶澳科技完成借壳上市。

2.3 曾向黄金典名下的其昌电子发行股份，其昌电子所持股份自解禁起即开始减持

据晶澳科技2019年报，2019年11月29日，彼时晶澳科技重大资产重组非公开发行股份正式上市。

据2025年4月20日港股招股书，重大资产重组完成后，彼时的晶澳太阳能有限公司业务注入秦皇岛天业通联重工股份有限公司（以下简称“天业通联”），并自2019年11月起在深交所上市，天业通联于2019年12月更名为晶澳太阳能科技股份有限公司。

据晶澳科技2019年报，“限售股份变动情况”显示，其昌电子期初限售股数为0，本期增加限售股数69,329,807，期末限售股数为69,329,807，限售原因为重大资产重组所作股份锁定承诺。解除限售日期为2021年11月29日。

而研究发现，2021年第四季度，其昌电子开始减持晶澳科技股份。

据晶澳科技2021年三季报，截至2021年9月末，其昌电子持有的晶澳科技69,329,807限售股股份。

据晶澳科技2021年报，截至2021年末，其昌电子的持股数量为59,316,700股，报告期内增减变动情况为-10,013,107股，持有有限售条件的股份数量为0股，持有无限售条件的股份数量为59,316,700股。

这意味着，其昌电子在所持有的晶澳科技股份解禁后，即开始减持。

截至2022年末，其昌电子持有晶澳科技41,757,851股的股份，持股比例为1.77%。而后的报告期，其昌电子并未进入晶澳科技的前十大股东行列。

值得关注的是，香港其昌的员工控制的企业，2022年通过定增入股晶澳科技。

2.4 香港其昌员工控制的州博方维2022年通过定增入股晶澳科技，且州博方维与香港其昌子公司共用邮箱

据晶澳科技出具日为2022年5月11日的《非公开发行A股股票之发行情况报告书暨上市公告书》，彼时，非公开发行的认购对象包括南京州博方维企业管理中心（有限合伙）（深圳州博方维企业管理中心（有限合伙）曾用名，以下统称为“州博方维”）等。

本次发行新增股份将于2022年5月16日在深交所上市，发行价格为67.22元/股。其中，州博方维获配股数为743.83万股，认购金额为5亿元，锁定期为6个月。

需要说明的是，深圳州博方成立于2021年9月8日，执行事务合伙人为ZUNGJAN SEONWANG（HONG KONG）LIMITED（委派代表黄炯祥）。

据市场监督管理局数据及阳光能源出具日为2022年12月23日的公告，截至查询日2026年1月12日，州博方维自成立起的合伙人均为明镜资本管理有限公司（以下简称“明镜资本”）、中胤信弘（香港）有限公司（以下简称“中胤信弘”）。明镜资本、中胤信弘均于中国香港注册成立，均由黄炯祥100%全资拥有。

即是说，州博方维自成立起或均系黄炯祥全资持有的企业。

需要指出的是，黄炯祥曾系香港其昌的员工。

据市场监督管理局数据，安徽天晋超导科技有限公司（以下简称“天晋超导”）成立于2013年10月21日，于2021年3月15日注销。天晋超导存续期间均为香港其昌的全资子公司，执行董事兼总经理均由黄全体担任，监事由黄炯祥担任。

不仅如此，据晶龙集团旗下公众平台于2024年10月26日发布的内容，彼时黄炯祥为香港其昌的副总经理。

也就是说，州博方维或由黄炯祥全资持有，而黄炯祥亦“现身”香港其昌。

在此背景下，据市场监督管理局数据，2023-2024年，州博方维与深圳其昌共用企业电子邮箱。

“视线”回到2025年，据晶澳科技出具日为2025年8月28日的《关于回购股份事项前十名股东及前十名无限售条件股东持股情况的公告》，州博方维为晶澳科技的第五大股东，持股比例为1.25%。

综合上述信息，2018-2024年晶澳科技子公司晶澳太阳能，与黄金典控制的香港其昌曾共同投资晶兴电子。此外，靳保芳名下企业晶龙集团的前生产主管“黄金强”，与黄金典的名字仅“一字之差”。在此背景下，黄金典控制的企业其昌电子于2019年入股晶澳科技，到2021年解禁当年即开始减持。不仅如此，2022年，香港其昌员工控制的企业州博方维，通过定增入股晶澳科技，且州博方维与香港其昌子公司共用邮箱。

三、结语

在2025年度业绩预告公告中，晶澳科技表示，受近年来光伏主产业链各环节产能集中释放导致阶段性供需失衡的影响，行业竞争持续加剧。且2024年度，晶澳科技的资产减值额占归属于上市股东的净亏损的超七成。另一面，晶澳科技核心经销商，或同时是晶澳科技竞争对手的重要经销商。在此背景下，晶澳科技申报港股的募资计划包括海外建厂,而此前晶澳科技数再融资的募投项目因光伏产品降价等致效益不及预期。

值得注意的是，2018-2024年晶澳科技子公司晶澳太阳能，与黄金典控制的香港其昌曾共同投资晶兴电子。而香港其昌实控人黄金典，与靳保芳控制企业的前员工“黄金强”姓名相仿。不仅如此，晶澳科技曾向黄金典名下的其昌电子发行股份，其昌电子所持股份自解禁起即开始减持。上述“关系网”的另一面，香港其昌员工控制的州博方维2022年通过定增入股晶澳科技，且州博方维与香港其昌子公司上演经营混淆异象，或关系待解。