《金证研》沪深资本组 嘉树/作者 映蔚 洪力/风控

经过将近70年的发展，丙烯酸乳液已成为全球范围内普遍使用的重要化工原材料。从当前需求面来看，下游涂料行业已经进入产能过剩局面，且环保监管趋严，“催高”生产成本，同行业竞争不断加剧，后期价格战或将愈演愈烈。在此背景之下，上海保立佳化工股份有限公司（以下简称“保立佳”）能否实现“华丽转身”？

另一方面，2019年，中国丙烯酸乳液的销量增速下滑，而作为主营水性丙烯酸乳液的保立佳，其“靓丽”的业绩背后，却赊销高企。同时，保立佳利息支出“吞噬”过半净利润，偿债能力“承压”。除此之外，保立佳合作方“异象”迭出，“零人”客户、供应商频现，其中一家撑起千万元采购额的供应商成立当年，便与保立佳合作，而两年后公布清算；且其委托的危险化学品运输商频频“踩界”遭处罚，运输安全“警钟长鸣”。

一、行业整体销量增速放缓，赊销撑起“靓丽”业绩

主要从事水性丙烯酸乳液的研发、生产和销售业务的保立佳，2019年，其所在行业的整体销量却增速放缓。

据招股书，2019年，保立佳境内销售和境外销售占主营业务收入的比值分别为98.5%、1.5%。

据中国涂料工业协会数据，2015-2019年，中国丙烯酸乳液销售量分别为188.23万吨、209.03万吨、224.46万吨、276.72万吨、304.39万吨，2016-2019年分别同比增长11.05%、7.38%、23.28%、10%。

在此背景下，保立佳的业绩却表现“靓丽”，营收、净利增速双双增长。

2017-2019年及2020年上半年，保立佳的营业收入分别为14.72亿元、17.21亿元、20.54亿元、8.38亿元，2018-2019年分别同比增长16.86%、19.39%。

同期，保立佳的净利润分别为2,712.75万元、4,213.01万元、7,250.81万元、4,728.07万元，2018-2019年分别同比增长55.3%、72.11%。

与此同时，保立佳的毛利率逐年上升且高于同行业水平。

据同花顺iFinD数据，2017-2019年，保立佳的销售毛利率分别为19.27%、18.68%、21.68%。同期，保立佳的同行业可比公司浙江卫星石化股份有限公司（以下简称“卫星石化”）的销售毛利率分别为24.5%、20.69%、26.11%，传化智联股份有限公司（以下简称“传化智联”）的销售毛利率分别为10.65%、12.01%、13.13%，上海奇想青晨新材料科技股份有限公司（以下简称“青晨科技”）的销售毛利率分别为20.05%、21.71%、22.23%。

2017-2019年，保立佳的同行业可比公司销售毛利率的平均值分别为18.4%、18.14%、20.49%。

值得关注的是，保立佳业绩表现“靓丽”的另一面，营收或靠赊销“贡献”。

2019年，保立佳应收票据及应收账款占营收的比重高达40%，且高于同行业平均水平。

据招股书，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的应收票据与应收账款合计分别为5.91亿元、6.2亿元、9.24亿元、7.74亿元，占营业收入的比值分别为40.11%、36.02%、45%、92.35%。

而对比保立佳的同行业可比公司，据同花顺iFinD数据，2017-2019年，卫星石化应收票据及应收账款占营业收入的比值分别为19.27%、24.62%、3.02%；传化智联应收票据及应收账款占营业收入的比值分别为15.17%、14.31%、6.22%；青晨科技应收票据及应收账款占营业收入的比值分别为40.61%、27.28%、23.67%。

2017-2019年，保立佳同行业可比公司应收票据及应收账款占营业收入比值的平均值分别为25.02%、22.07%、10.97%。

而2019年应收票据及应收账款新增额，占营业收入新增额的比例达九成。

据招股书，2018-2019年，保立佳的营业收入同比增长值分别为2.48亿元、3.34亿元，应收票据及应收账款的同比增长值分别为0.29亿元、3.05亿元。同期，保立佳应收票据及应收账款的同比增长值，占营业收入同比增长值的比重分别为11.75%、91.3%。

由此可见，2019年，保立佳应收票据及应收账款占营业收入的比值达45%，高于同期同行业可比公司的平均水平；且其应收票据及应收账款的同比增长值，占营业收入同比增长值91.3%。也就是说，2019年，保立佳营业收入增长值超九成或由应收票据及应收账款“贡献”，令人唏嘘不已。

二、资产负债率过“红线”远超同行，利息支出“吞噬”净利润

众所周知，资产负债率是衡量公司财务风险程度的重要指标。

而近年来，保立佳的资产负债率居高不下，其2019年资产负债率逾70%过“红线”，且高于同行平均水平，同时利息支出也“吞噬”了过半净利润。

据招股书，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的资产负债率分别为75.93%、73.77%、74.86%、71.29%。

2017-2019年，卫星石化的资产负债率分别为29.20%、41.42%、48.36%；传化智联的资产负债率分别为48.07%、54.98%、46.24%；青晨科技的资产负债率分别为29.36%、34.82%、32.57%。

根据上述三家同行业可比公司的数据可知，2017-2019年，保立佳同行业可比公司资产负债率的平均值分别为35.54%、43.74%、42.39%。

除此之外，2020年上半年，保立佳一年内到期的非流动负债近5,000万元，短期借款达4.74亿元。

据招股书，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的短期借款分别为3.24亿元、3.09亿元、5.47亿元、4.74亿元。同期，保立佳的长期借款分别为2,700万元、2,150万元、1,750万元、1,550万元，一年内到期的非流动负债分别为4,176.74万元、3,839.7万元、5,154.41万元、4,590.7万元。

不仅偿债压力高企，报告期内，保立佳还曾两度处于“失血”状态。

2017-2019年及2020年上半年，保立佳的货币资金分别为0.91亿元、1.32亿元、1.37亿元、2.07亿元；期末现金及现金等价物余额分别为816.2万元、174.79万元、1,968.37万元、5,659.23万元；经营活动产生的现金流量净额分别为-1,771.29万元、6,750.52万元、-12,526.94万元、7,487.56万元。

而且，2019年，保立佳利息支出超4,000万元，“吞噬”半数净利润。

据招股书，2017-2019年及2020年上半年，保立佳的利息支出分别为2,705.04万元、2,851.51万元、4,163.28万元、1,764.21万元，占同期净利润的比值分别为99.72%、67.68%、57.42%、37.31%。

可以看出，报告期内，保立佳曾两度“失血”。其中，2019年，其资产负债率达74.86%过“红线”，且高于同行。到了2020年上半年，保立佳负债高企，其长、短期借款以及一年内到期的非流动负债合计高达5.36亿元。此外，2019年的利息支出占净利润的比值达57.42%，“吞噬”了超半数净利润，保立佳偿债压力高企。而保立佳存在的问题并未结束。

三、“零人”客户贡献上千万元收入，销售数据真实性存疑

财务数据真实性是企业保证信息披露质量的重要部分，而保立佳与客户之间的交易金额却现“谜团”。

需要指出的是，保立佳向多个“零人”客户销售商品达上百万元，销售额真实性或遭“拷问”。

据招股书，2020年上半年，山东卓伟鑫化工有限公司（以下简称“卓伟鑫”）为保立佳的前十大经销商之一，同期，保立佳对卓伟鑫的销售收入为550.26万元，占经销收入比重为3.04%。

据市场监督管理局数据，卓伟鑫成立于2017年4月24日，股东为李秋菊、魏香菊。2017-2019年，卓伟鑫的社保缴纳人数均为0人。

此外，2019年，卓伟鑫的企业联系电话为13326382253，企业电子邮箱为1142593817@qq.com。

据公开信息，截至2020年12月15日，使用过13326382253联系电话的企业共有80家；使用过1142593817@qq.com邮箱的企业共有76家。

且公开信息显示，除卓伟鑫之外，李秋菊、魏香菊并未控制其它公司。

无独有偶，据招股书，2019年以及2020年上半年，武汉欣欣建涂贸易有限公司（以下简称“欣欣建涂”）均为保立佳的前十大经销商之一，保立佳向欣欣建涂销售收入分别为1,078.45万元、591.98万元，占经销收入比重分别为3.28%、3.27%。

据市场监督管理局数据，欣欣建涂成立于2018年4月4日，股东为黄莉、雷萍。2018-2019年，欣欣建涂的社保缴纳人数均为0人。

此外，2019年，欣欣建涂的企业联系电话为13986083575，企业电子邮箱为1764403994@qq.com。

据公开信息，截至2020年12月15日，共有83家公司使用过联系电话13986083575，共有55家公司使用过电子邮箱1764403994@qq.com。

且公开信息显示，除了欣欣建涂之外，黄莉、雷萍并未控制其它公司。

而“零人”经销商不止上述两家。

据招股书，2017年及2019年，新疆蓝天洋商贸有限公司（以下简称“蓝天洋商贸”）为保立佳的前十大经销商之一，保立佳向蓝天洋商贸的销售收入分别为973.13万元、1,036.86万元，占经销收入比重分别为3.63%、3.15%。

据市场监督管理局数据，蓝天洋商贸成立于2008年11月19日，股东为徐宏彪、徐海涛。2017-2019年，蓝天洋商贸的社保缴纳人数分别为4人、4人、0人。

且公开信息显示，除了蓝天洋商贸，徐宏彪、徐海涛均未控制其它公司。

除此之外，令人困惑的是，以高出市场2.59%的报价进行销售的客户，人数却为0人。

据招股书，2017年，保立佳采购了471.2万元的苯乙烯，采购单价为8,417.34元/吨（不含税）。同年，保立佳向向江苏双良国际贸易有限公司、常州市博丰化工有限公司、江苏森德尔化工有限公司（以下简称“森德尔化工”）、广东华润涂料有限公司合计销售苯乙烯，销售金额为495.58万元，销售单价为8,852.86元/吨（不含税）、10,357.85元/吨（含税）。

而2017年，苯乙烯的市场公开报价为10,096.79元/吨，保立佳对苯乙烯含税的销售价格比市场公开报价高了2.59%。

据市场监督管理局数据，森德尔化工成立于2014年3月12日，股东为陈博焕、徐远东。2017-2019年，森德尔化工的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，除了森德尔化工之外，徐远东并未控制其它公司。陈博焕还控制了广州市白云区松洲集全货运部，但其经营范围与森德尔化工没有相同之处。

由上述情形或表明，报告期内，卓伟鑫、欣欣建涂均为保立佳的前十大经销商之一，保立佳与上述两家经销商的交易额逾五百万元，而卓伟鑫、欣欣建涂社保缴纳人数常年为0人，也曾与数十家企业共用邮箱和联系电话，卓伟鑫、欣欣建涂或为“零人”公司。且保立佳还向蓝天洋商贸销售额达上千万元，蓝天洋商贸社保缴纳人数也“寥寥无几”。

此外，保立佳采购了苯乙烯后，还以高出市场价格向森德尔化工销售，而森德尔化工的社保缴纳人数也常年为0人。与上述“零人”客户合作，保立佳的销售数据真实性存疑。

四、撑起千万元采购额供应商成立当年即合作，成立两年后清算

关于客户的疑云并未消散。

《金证研》沪深资本组研究发现，报告期内，保立佳向“零人”公司采购和销售同一商品。

据招股书，报告期内，保立佳存在客户与供应商重叠的情况。

2018年，保立佳向长沙市源骏贸易有限公司（以下简称“源骏贸易”）采购苯乙烯、丙烯酸丁酯的金额为91.55万元，平均单价为9.35元/kg。同年，保立佳向源骏贸易销售丙烯酸丁酯的金额为321.66万元，平均单价为8.25元/kg。

据市场监督管理局数据，源骏贸易成立于2017年3月24日，股东为赵强、李慧玲。2017-2019年，源骏贸易的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，除了源骏贸易之外，赵强和李慧玲还分别控制了广州市天河区大观大岗化工经营部（以下简称“大岗化工经营部”）、吉林市楷帅贸易有限责任公司（以下简称“楷帅贸易”）。

据市场监督管理局数据，楷帅贸易已于2005年10月17日被吊销。另外，大岗化工经营部于2017年1月16日注销。

而另一方面，保立佳向“1人”公司采购逾三千万元，该公司成立两年后清算。

据招股书，自2018年起，保立佳与佛山维方合贸易有限公司（以下简称“维方合”）开始合作。2019年，维方合为保立佳的第五大贸易型供应商，保立佳向维方合采购苯乙烯、丙烯酸丁酯的金额为3,876.58万元，占采购总额比例为2.43%。

据市场监督管理局数据，维方合成立于2018年9月6日，股东为柳光远。2018-2019年，维方合的社保缴纳人数均为1人。2020年7月22日，维方合发布了清算组备案信息。

据公开信息，除了维方合之外，柳光远并未控制其它公司。

以上种种迹象表明，保立佳向源骏贸易采购和销售同一商品，而源骏贸易常年社保缴纳人数却均为0人。另外，2018年，保立佳和仅成立3个月的维方合开始合作，2019年交易金额逾三千万元，并且到了2020年7月，维方合发布了清算公告。即保立佳向上述两家人数“寥寥”的供应商合作，采购数据真实性或该“打上问号”。

五、运输商“劣迹斑斑”，危险化学品运输安全“警钟长鸣”

值得注意的是，保立佳两家危险化学品运输商“劣迹斑斑”，一家存在3次以上违法未处理的“两客一危”车辆，另一家被列入10大违法突出危化品运输车辆名单。

据招股书，烟台保立佳新材料有限公司（以下简称“烟台新材料”）为保立佳的全资子公司。报告期内，烟台新材料的产成品溶剂型丙烯酸树脂属于危险化学品。

据《危险化学品安全管理条例》第四十六条，通过道路运输危险化学品的，托运人应当委托依法取得危险货物道路运输许可的企业承运。

2017-2018年及2019年1-9月，烟台新材料先后委托了不具备危险化学品运输资质的烟台开发区宇佳物流有限公司、栖霞市浩驰物流有限公司（以下简称“浩驰物流”）运输危险化学品，不符合前述相关法律规定。其中，浩驰物流将烟台新材料的产成品运输转委托给具有危险化学品运输资质的烟台福莱物流有限公司（以下简称“福莱物流”）。

2019年10月1日，烟台新材料与福莱物流签署《货物公路运输协议》，委托其运输危险化学品，委托期限自2019年10月1日至2019年12月31日。2020年2月1日，双方续约，合同期限至2020 年12 月31 日。

而需要指出的是，福莱物流的车辆，被曝光为存在3次以上违法未处理的“两客一危”车辆。

据烟台市社会信用中心数据，2019年1月27日，烟台交警曝光违法未处理“两客一危”车辆。其中，福莱物流的车牌号为鲁F6309的车辆，为存在3次以上违法未处理的“两客一危”车辆。

不仅如此，青岛市公安局交通警察支队官方微博数据显示，2017年8月2日，烟台福莱物流有限公司车牌号为鲁F63178/鲁F6858挂的车辆，因危险化学品车辆未悬挂或者喷涂警示标志，而被罚款2万元。

此外，2017年8月，福莱物流因道路运输车辆逾期未参加年审遭行政处罚。

据烟开交运管罚﹝2017﹞0506W008280002号文件，2017年8月28日，福莱物流因道路运输车辆逾期未参加年度审验，而被烟台经济技术开发区交通运输管理处行政处罚，罚款1,000元。

作为保立佳子公司的危险货物道路运输商，福莱物流多次遭行政处罚，对保立佳的产品运输影响几何？尚未可知。

与此同时，保立佳子公司委托的另一家危险化学品运输公司也存在诸多问题。

2019年10月10日，烟台新材料与四平市双龙运输有限公司（以下简称“双龙运输”）签署《货物公路运输协议》，委托其运输危险化学品，委托期限自2019年10月10日至2019年12月31日。2020年1月1日，双方续约，合同期限至2020年12月31日。

2018年10月至2019年6月，双龙运输五次因未按照规定进行车检等问题而遭处罚。

据市场监督管理局数据，2018年10月9日至2019年6月24日，双龙运输因未按照规定的周期和频次进行车辆综合性能检测和技术等级评定，被四平市道路运输管理局行政处罚5次。

除此之外，据吉林省公安厅数据，双龙运输的吉CH4112危化品运输车共有5起交通违法，被列入2020年上半年10大违法突出危化品运输车辆名单。

据四平市人民政府数据，2020年11月12日上午10时，铁东交管大队约谈了双龙运输，向企业安全负责人通报了近期外省发来的双龙公司所辖车辆违法抄告函及双龙公司车辆违法占比高的情况。

问题并未结束，2020年初至2020年9月，双龙运输违法车辆比例达27%。

据四平市政府公开信息，2020年10月21日上午，四平市公安局交管支队长徐平组织支队相关部门对存在严重交通安全隐患的双龙运输负责人进行了面对面约谈。截止到2020年9月，双龙运输570台危险化学品运输车辆，产生五类重点交通违法237起，车辆违法比例27%。另外支队在日常检查中发现，双龙运输还存在车辆与驾驶员存在长期异地营运、动态监管不及时不到位、驾驶员脱管等严重隐患。双龙运输前后两次被公安部、省公安厅通报，存在大量违法未消除，隐患整改不到位，被交管支队列入安全管理黑名单企业，并通过媒体面向社会曝光。

作为保立佳子公司烟台新材料危险化学品的运输商双龙运输，不仅曾5次因未按照规定进行车检等问题被行政处罚5次。且2020年上半年，双龙运输的车辆还被吉林省公安厅列入10大违法突出危化品运输车辆名单。此外，2020年10月与11月，双龙运输相继被约谈，旗下公司车辆违法比例达27%。保立佳选择与此类运输公司合作，产品运输或存风险。

事出反常必有妖，对于保立佳而言，能否获得市场的认可，有待时间的检验。