《金证研》南方资本中心-财报解读 海杨/作者 书眠/风控

随着城市生活节奏加快，人们越来越重视健康。而不少人正在寻求健康饮食的另一面，又追求方便高效的“快节奏”餐饮方式。在此背景下，健康的即食食品、即热食品和即烹食品，受到不少消费者的“青睐”。

经过多年发展，提供即食、即热、即煮和即配食材的锅圈食品（上海）股份有限公司（以下简称“锅圈”），于2023年11月2日正式在港交所挂牌上市，发行价格为5.98港元/股。截至2023年11月13日，锅圈收盘价为6.1港元/股。然而观其身后，逾七成收入来自火锅类产品的锅圈，锅圈市占率大约3%。与此同时，锅圈的加盟店贡献收入超过90%，而这背后，加盟店关店率在上升。此外，锅圈产能利用率未饱和反募资扩产、门店及线上消费服务收到多起投诉的情形，同样值得关注。

一、扭亏为盈背后，逾七成收入来自火锅产品

近年来，国内“在家吃饭”的趋势日益增长，在家吃饭已经成为了国内餐饮场景的主流。按零售额计，“在家吃饭”场景占餐饮市场的规模已经从2018年的47.1%增长到2022年的60.3%。

作为“在家吃饭”餐食产品品牌，锅圈提供即食、即热、即煮和即配食材，且专注于提供在家火锅产品及烧烤产品，其净利润连续两年告负后“扭亏为盈”。

据锅圈最后可行日期为2023年10月11日的招股书（以下简称“招股书”），2020-2022年及2023年1-4月，其收入分别为29.65亿元、39.58亿元、71.73亿元、20.78亿元；净利润分别为-0.43亿元、-4.61亿元、2.41亿元、1.2亿元。

在“扭亏为盈”的背后，锅圈或“一条腿走路”。

据招股书，2020-2022年及2023年1-4月，锅圈来自火锅产品的收入分别为23.9亿元、30.91亿元、53.52亿元、15.18亿元，分别占其收入的80.61%、78.11%、74.61%、73.06%；来自烧烤产品的收入分别为1.7亿元、2.94亿元、7.14亿元、2.49亿元，分别占其收入的5.75%、7.43%、9.96%、11.97%，来自其他产品的收入分别为3.58亿元、4.95亿元、9.93亿元、2.63亿元，分别占其收入的12.06%、12.5%、13.84%、12.65%。

简言之，在2020-2022年及2023年1-4月，锅圈逾70%的收入来自其火锅产品。

二、加盟店收入占比超99%背后关店率上升，锅圈的市场份额约3%

问题并未结束，2020-2022年，锅圈的收入中，或有超过90%由其加盟店产生。

据招股书，2020-2022年及2023年1-4月，锅圈来自向加盟商销售“在家吃饭”餐食产品及相关产品获得的收入分别占其总收入的98.16%、94.19%、90.29%、87.65%。

与此同时，报告期内，锅圈自营店的数量不足其门店总数的0.1%。

据招股书，2020-2022年各年年末及2023年4月末，锅圈的门店数量分别为4,300间、6,868间、9,221间和9,844间，其中，加盟店分别有4,296间、6,864间、9,216间和9,838间；自营门店分别有4间、4间、5间、6间。

从比例上看，各期末锅圈的加盟店数量均达到其门店数量的99.9%以上，分别为99.91%、99.94%、99.95%、99.94%；其自营店的占比分别为0.09%、0.06%、0.05%、0.06%。

然而在加盟店数量增加的背后，锅圈门店的关店率在上涨。

据招股书，2020-2022年，锅圈在各期内关闭的加盟店数量分别为28间、194间、279间，分别占其各年年末加盟店总数的0.65%、2.83%、3.03%。

截至2020-2022年及2023年1-4月，锅圈各期内终止合作的加盟商数量分别为30个、249个、470个、305个，占其各期内加盟商数量的1.14%、6.3%、8.27%、5.05%。

值得注意的是，2023年1-4月，锅圈关闭的加盟店数量为132间，接近其2022年总关闭加盟店数量的50%；终止合作的加盟商为305个，已超过其2022年全年终止合作加盟商数量的一半。

此外，截至最后可行日期2023年10月11日，锅圈的门店数量已达到10,025家，但其市占率约3%，其所在的行业，市场竞争激烈。

据招股书，按产品零售额计，2022年国内“在家吃饭”餐食产品市场五大零售商的市场份额分别为3%、2.7%、2.6%、1.7%、1.1%，五大零售商合计的市场份额为11.1%。其中，锅圈占有的市场份额为3%。

需要指出的是，结合招股书、东方财富Choice数据及公开信息，其于招股书中列示的“在家吃饭”餐食产品市场五大零售商中，除了锅圈自身，公司A、公司B、公司C、公司D “在家吃饭”餐食产品或仅占其部分业务。

据招股书，2022年，公司A、公司B、公司C、公司D“在家吃饭”餐食产品有限，仅分别占其总SKU（Stock Keeping Uint，即“库存量单位”）的8%、11%、7%、20%。而锅圈在2022年来自“在家吃饭“餐食产品及相关产品的收入占到其收入的98.4%。

对于加盟所涉及的费用，据招股书，锅圈称其“不会要求加盟商向其支付加盟费或特许权使用费”，但是锅圈的加盟商，通常需要就每家加盟店每年向其支付2万元的定额服务费，以获得其为加盟商提供的培训、监督、指导、品牌推广、营销及物流支持等支持。另外，锅圈与每名加盟商首次签约时会收取每名加盟商一般为2万元的定额保证金。

三、产能利用率未饱和，反募资上亿元扩充产能

需要指出的是，2021年、2022年及2023年1-4月，锅圈部分食品生产工厂的产能利用率不足75%。

据招股书，2021年、2022年及2023年1-4月，锅圈的牛肉加工厂主要生产其的火锅产品系列下的招牌牛肉产品，包括筋头巴脑雪花肥牛、源香厚切雪花肥牛及和牛雪花肥牛，产能利用率分别为45.6%、56.5%、27.9%。

且锅圈的肉丸生产厂主要生产肉丸，包括开花牛肉丸、撒尿牛肉丸、牛筋丸及香菜牛肉丸，2021年、2022年及2023年1-4月产能利用率分别为23.8%、63.9%、37.4%。

此外，锅圈的火锅底料生产厂生产不同口味的火锅底料，包括西红柿火锅底料、牛油火锅底料及清油火锅底料，2022年及2023年1-4月的产能利用率分别为72.6%、29.1%。

2021年、2022年及2023年1-4月，锅圈整体的产能利用率分别为42.7%、60.2%、30%。

在此情况下，此次上市，锅圈拟将募资所得资金的40%，即1.43亿港元，用于扩大产能。

据招股书，锅圈拟将从全球发售收取所得款项净额，约为3.57亿港元，用于通过提高产能及效率以增强其供应链能力、开设及经营其自营店、建立产品研发中心以及升级和购买相关设备、用作营运资金及作一般公司用途。

其中，锅圈拟将约40%的所得款项净额，即1.43亿港元，用于提高产能及效率以增强其供应链能力。

那么，在锅圈产能利用率不足七成尚未饱和的情形下，募资扩产是否具备合理性？

四、门店及线上服务等屡遭投诉，累计数量200起

以“锅圈食汇”品牌经营业务，锅圈截至2023年4月末，开设了9,844家“锅圈食汇”品牌的门店，主要布局于华北地区及华东地区。其中，锅圈于河北省、河南省、山东省、江苏省及浙江省开设的门店数量均已超过700家。

另外，为授权加盟商并促进加盟商销售的增长，以及进一步扩大其消费者范围并提供灵活的购物方式，锅圈建立了多个线上销售渠道，包括与第三方食品配送平台合作、锅圈APP及微信小程序、抖音自媒体平台。

然而，锅圈的门店及线上消费服务曾多次被消费者投诉。

据消费者服务平台“黑猫投诉”公开信息，截至查询日2023年11月13日，关键词带有“锅圈食汇”内容的结果有222条。

其中，黑猫投诉平台2023年10月13日发布、编号为17369188935的投诉显示，投诉人于10月12日在锅圈小程序下单的次日达显示，商品于10月13日中午12时可取，投诉人于10月13日11时45分到店取时被门店工作人员告知，商品在下午4时时才能到达，实际情况与小程序标记的实际到达时间不符。投诉人要求门店退款时，门店称与其无关，且不支持退款。而后投诉人在小程序退款时，小程序一直提示订单进行中，无法退款，联系商家在线客服及电话客服后，该问题一直没有得到解决。投诉人联系客服后，客服表示将回馈给高级专员，高级专员与投诉人联系才能解决退款问题，但是多次催促后投诉人却没有收到退款。

黑猫投诉平台2023年11月6日发布、编号为17369647156的投诉显示，投诉人家人在2022年10月11日于江苏省盐城市亭湖区青墩镇的锅圈食汇充值1,000元，当天消费442元，并于2023年1月28日消费79元，账户结余479元。投诉人于2023年10月28号进店消费时，发现店铺基本处于关闭状态中，店铺中并无多少货品。投诉人当天要求进行退款，其收到的答复是当日充值未到公司账户，员工收的钱没有交给公司，不予认可。

黑猫投诉平台2023年7月9日发布、编号为17367443807的投诉显示，投诉人于2023年7月9日在唐山市锅圈商城西城路店购买的户外露营烤串5-6人餐（河北）1套，发现真空包装的食材中含有不明毛发，要求门店按照食品安全法规定赔偿损失并道歉。

黑猫投诉平台2023年10月10日发布、编号为17369139243的投诉显示，投诉人于9月28日在锅圈食汇火锅烧烤食材超市（名仕嘉苑店）购买商品水晶虾滑，与友人食用近一半后发现食材中有死苍蝇，且投诉人友人食用水晶虾滑后感到不适。随后投诉人与商家沟通，商家表示问题不在他们处，并让投诉人与总店交涉赔偿，总店给出的方案是原单赔付。

由此可见，锅圈曾多次因消费服务、食品质量、食品安全等问题被消费者投诉。至此，锅圈对门店的治理是否有效实施？或需“打上问号”。

此番上市，锅圈向市场释放的诚意几何？