《金证研》北方资本中心 亚一/作者 夕山 映蔚/风控

注册制改革牵动投资者的心，从启动至今已满五年。从数量上来看，截至2023年11月7日，A股市场注册制公司数量已超1,200家，占市场总数的比例达到23.75%，两者均创历年新高。在此背景下，中国国际货运航空股份有限公司（以下简称“国货航”）也拉开了其冲击资本市场的“序幕”。

上市背后，国货航或面临挑战。一方面，国货航2022年营收、净利“双双”下滑，且航空货运的全球行业需求陷入负增长。另外，2023年，国货航的一家累计交易超19亿元的客户发布注销备案公告，而上述合作背后，或牵出国货航一家隐而未宣且注销于2019年的参股企业。

一、业绩“双降”毛利率低于同行，行业需求负增长或受考验

此番上市，作为申报主板的企业，国货航称其符合主板“经营业绩稳定”等板块定位。而其2022年营收、净利均“开倒车”，且全球航空货运需求2022年下滑8%。

1.1 申报深交所主板，2022年营收及净利均“开倒车”

据国货航签署于2023年9月11日的招股说明书（以下简称“招股书”），国货航此次上市所选择的上市板块为深圳证券交易所（以下简称“深交所”）主板，且国货航选择的上市标准为“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。”

在板块定位方面，国货航成立以来，经过近20年的发展，已发展成为国内主要的航空物流服务提供商之一，符合主板“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业”定位。

而国货航2022年营业收入、净利润均“开倒车”。

据招股书及国货航签署于2023年3月1日的招股说明书（以下简称“2023年3月版招股书”），2019-2022年，国货航的营业收入分别为122.65亿元、182.51亿元、239.58亿元、227.85亿元，净利润分别为4.63亿元、32.92亿元、43.05亿元、30.84亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2020-2022年，国货航的营业收入增速分别为48.8%、31.27%、-4.9%，净利润增速分别为610.44%、30.79%、-28.38%。

并且，报告期内，国货航主营业务毛利率下滑。

1.2 2020-2022年毛利率呈下滑趋势，且扣非ROE由40.18%下滑至17.71%

据招股书，2020-2022年，国货航主营业务收入占其营业收入的比例分别为99.51%、99.63%、99.62%。同期，国货航的主营业务毛利率分别为25.05%、25.75%、20.03%，综合毛利率分别为25.3%、25.93%、20.25%。

2020-2022年，国货航的扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（以下简称“扣非ROE”）分别为40.18%、34.38 %、17.71%。

即2020-2022年，国货航主营业务毛利率、综合毛利率均呈下滑趋势，且其扣非ROE由2020年的40.18%下滑至2022年的17.71%。

另外，2020-2022年，国货航主营业务毛利率低于其同行可比企业。

据招股书，国货航表示其与东方航空物流股份有限公司（以下简称“东航物流”）业务模式最为接近，同属于航空物流细分领域，且国货航选取东航物流作为其在主营业务毛利率方面的通同行业可比企业。

2020-2022年，东航物流主营业务毛利率分别为26.9%、27.74%、27.69%。

不难看出，2020-2022年，国货航主营业务毛利率均低于其同行可比企业东航物流。

需要指出的是，国货航系航空运输行业。

1.3 航空货运的主营业务收入占比超七成，境外收入占比上升且2022年超八成

据招股书，按照证监会发布的《2021年3季度上市公司行业分类结果》，国货航归属于G56交通运输、仓储和邮政业中的航空运输业，且其系以航空运输为核心的综合物流服务商。

另外，国货航主营业务可分为航空货运服务、航空货站服务、综合物流解决方案三大板块。

其中，2020-2022年，国货航的航空货运收入占其当期主营业务收入的比例分别为82.78%、78.25%、73.57%，综合物流解决方案收入占其当期主营业务收入的比例分别为11.15%、16.54%、21.67%。同期，国货航的航空货站收入占其当期主营业务收入的比例分别为6.08%、5.21%、4.77%。

可见，国货航系航空运输行业，且航空货运占国货航主营业务收入比例超七成，系国货航第一大收入来源。

且报告期内，国货航超七成收入来自境外。

据招股书，2020-2022年，国货航国际收入占其主营业务收入比例分别为78.3%、78.78%、83.36%。且同期，国货航航空货运航线以国际航线为主。

也就是说，作为航空运输行业的一员，国货航主营业务收入占比超七成的航空货运的航线，以国际航线为主。

然而，运输航空全行业2022年货邮运输量、周转量均负增长。

1.4 2022年运输航空业货邮运输量负增长，民航运输货邮吞吐量增速为-18.5%

据招股书，国货航表示其货邮运输量、货邮周转量在国内航空物流企业中具备优势。2020-2022年，其行业货邮运输量总计分别为676.61万吨、731.84万吨、607.61万吨。其中，同期，国货航的货邮运输量分别为120.05万吨、129.09万吨、99.11万吨。

2020-2022年，行业货邮周转量总计分别为240.78亿吨公里、278.16亿吨公里、254.1亿吨公里。且前述行业数据来源于中国民用航空局（以下简称“民航局”）的《民航行业发展统计公报》。

据民航局发布于2023年5月10日的《2022年民航行业发展统计公报》，2022年，运输航空全行业完成运输总周转量599.28亿吨公里，比上年下降30.1%，其中，国际航线完成运输总周转量211.42亿吨公里，比上年下降1.9%。

2020-2022年，运输航空全行业完成货邮周转量增速分别为-8.7%、15.8%、-8.7%。

即2022年，运输航空全行业完成货邮周转量254.1亿吨公里，比上年下降8.7%，其中，国际航线完成货邮周转量201.79亿吨公里，比上年下降2.8%。

2020-2022年，运输航空全行业完成货邮运输量增速分别为-10.2%、8.2%、-17%。

即2022年，运输航空全行业完成货邮运输量607.61万吨，比上年下降17%，其中，国际航线完成货邮运输量263.82万吨，比上年下降1.1%。

另外，据《2022年民航行业发展统计公报》，2022年，全行业运输航空企业完成运输飞行小时627.56万小时，比上年下降32.7%，其中，国际航线完成运输飞行小时70.66万小时，比上年下降2.7%。

2022年，全行业运输航空企业完成运输起飞架次256.57万架次，比上年下降35.1%，国际航线完成运输起飞架次9.82万架次，比上年增长1.6%。

显然，2022年，运输航空全行业货邮运输量、周转量均负增长。并且，全行业运输航空企业完成运输飞行小时、完成运输起飞架次，均较2021年下滑超30%。

不仅如此，2022年，国内民航运输机场完成货邮吞吐量亦现负增长。

据《2022年民航行业发展统计公报》，2018-2022年，民航运输机场货邮吞吐量分别为1,674.02万吨、1,710.01万吨、1,607.49万吨、1,782.8万吨、1,453.05万吨，同期，民航运输机场货邮吞吐量增速分别为3.5%、2.1%、-6%、10.9%、-18.5%。

除此之外，全球航空货运的需求亦值得关注。

1.5 2022年全球航空货运需求下滑8% ，国际需求下降8.2%

据招股书，援引自国际航空运输协会的数据，2016-2021年，全球航空货运需求增速分别为3.8%、9%、3.5%、-3.3%、-10.6%、18.7%。

而2022年，全球航空货运需求下滑。

据国际航空运输协会及中国外运股份有限公司2022年年报，2022年，全球航空货运需求（按Global air cargo tonne-kilometers ，即CTKs计）同比下降8%，其中，国际需求下降8.2%。

简而言之，此番上市，国货航拟申报深交所主板且称其符合板块定位，而2022年，国货航营业收入、净利润双双“开倒车”。另外，2020-2022年，国货航主营业务毛利率不仅呈下滑趋势，且低于其同行可比企业东航物流；同期，国货航的扣非ROE也在逐年下跌。

而且，国货航主营业务为航空货运，而2022年，运输航空全行业货邮运输量、周转量、全行业运输航空企业完成运输飞行小时、完成运输起飞架次，均现负增长。在国货航的境外收入占比上升的情况下，2022年，全球航空货运需求下滑8%。综合上述种种背景，国货航未来的成长能力几何？

二、累计贡献超19亿元的客户发布注销备案公告，历史关联方或隐而未宣

疑似之迹，不可不察。在全球化背景下，企业为了在日益激烈的竞争中取得优势地位，制定切实有效的供应链策略至关重要。

值得注意的是，与国货航于2019及2021-2022年累计交易超19亿元的客户，于2023年发布注销备案。上述合作背后，国货航一家注销于2019年的参股企业或隐而未宣。

2.1 深圳安达顺系2019及2021-2022年前五大客户，合计交易19.35亿元

据招股书及2023年3月版招股书，2019及2021-2022年，深圳市安达顺国际物流有限公司（以下简称“深圳安达顺”）分别为国货航第五大、第五大、第四大客户，销售金额分别为3.14亿元、8.69亿元、7.52亿元，占国货航当期营业收入的比例分别为2.56%、3.63%、3.3%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019及2021-2022年，国货航与客户深圳安达顺累计交易19.35亿元。

据招股书，在主要客户稳定性方面，国货航表示，深圳安达顺系国际货运代理企业，总部位于深圳，现已在广州、上海、成都等十余个城市设立分公司，为客户提供国际空运、租船包机、海陆空联运等全方位服务，并且，深圳安达顺与国内外多家知名航空承运人建立了良好稳固的合作关系，公开渠道可查询到该企业相关经营信息。

而上述客户2023年发布了注销备案。

2.2 已注销参股公司的分支机构负责人或系客户子公司原董事，深圳安达顺2023年进行注销备案

据市场监督管理局数据，深圳安达顺成立于2006年7月7日。截至查询日2023年11月19日，深圳安达顺正在进行注销备案，该公告显示，2023年10月9日，深圳安达顺因决议解散拟申请注销登记，且其注销备案公告期为2023年10月9日至2023年11月23日。

截至查询日2023年11月19日，深圳安达顺注册资本为3,000万元，股东包括刘江、王辉兰、刘湘兰、杨翠红、刘鹏、万治、张建海、黄芳、深圳市舟济商行(有限合伙)。

深圳安达顺填报于2023年6月14日的2022年年报显示，深圳安达顺前述股东认缴出资额分别为204.546万元、27.273万元、340.908万元、1,009.089万元、204.546万元、204.546万元、204.546万元、531.819万元、272.727万元。

变更记录显示，2020年8月26日，深圳安达顺负责人、执行董事、总经理，均由杨振宇变更为杨翠红。

另外，云南安达顺国际物流供应链有限公司（以下简称“云南安达顺”）成立于2015年1月14日。

截至查询日2023年11月19日，云南安达顺的注册资本为500万元，执行董事为杨振宇。云南安达顺填报于2023年4月26日的2022年年报显示， 其股东周鹏翔、深圳安达顺认缴出资额分别为300万元、200万元。且截至查询日2023年11月19日，云南安达顺正在进行简易注销公告。

根据《金证研》北方资本中心研究，截至查询日2023年11月19日，杨翠红、黄芳、刘湘兰对深圳安达顺的持股比例分别为33.64%、17.73%、11.36%，其中杨翠红系深圳安达顺的第一大股东。另外，周鹏翔、深圳安达顺对云南安达顺的持股比例分别为60%、40%。

据公开信息，截至查询日2023年11月19日，杨振宇的关联企业包括深圳安达顺、云南安达顺华力环球运输有限公司广州办事处（以下简称“华力环球广州办事处”）。

即2023年，国货航2019及2021-2022年累计交易超19亿元的客户深圳安达顺进行注销备案。杨振宇系深圳安达顺2020年8月前的总经理兼执行董事，且截至查询日2023年11月19日，其系深圳安达顺控股60%的子公司云南安达顺的执行董事。

值得关注的是，前述杨振宇的关联企业华力环球广州办事处，系国货航前参股企业的分支机构。

据市场监督管理局数据，华力环球运输有限公司（以下简称“华力环球”）成立于1991年6月29日。截至查询日2023年11月19日，华力环球的注册资本为198万美元，其中，国货航对其实缴出资79.2万美元。

据公开信息，截至查询日2023年11月19日，国货航对华力环球的认缴出资额为79.2万美元，持股比例为40%。另外，华力环球分支机构华力环球广州办事处的负责人为杨振宇，且截至查询日2023年11月19日，华力环球广州办事处已注销。

不难看出，国货航客户深圳安达顺子公司执行董事杨振宇，或为国货航参股40%企业华力环球分支机构的负责人。

需要说明的是，华力环球自2013年起年报即显示处于清算状态，而其于2019年才注销。

2.3 华力环球2013年起显示清算2019年才注销，此次申报未提及该关联方

据市场监督管理据数据，华力环球注销日期为2019年1月25日。而2013-2017年年报均显示，华力环球经营状态为“清算”。

据北京海关发布于2018年10月9日的公开信息，2018年10月9日，北京关区海关决定撤销华力环球的报关企业注册登记许可。自决定之日起，华力环球不得从事报关业务。

也就是说，2019年，彼时由国货航参股40%的华力环球注销。而华力环球实际自2013年起即处于清算状态，且其2018年被北京海关撤销报关企业注册登记许可。

据招股书及2023年3月版招股书，国货航此次申报过程中，未提及华力环球。其中，2023年3月版招股书中，国货航的当时的报告期为2019-2021年及2022年1-6月。

据现行有效的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》第十条，信息披露事项涉及重要性水平判断的，发行人应结合自身业务特点，区分合同、子公司及参股公司、关联交易、诉讼或仲裁、资源要素等不同事项，披露重要性水平确定标准和选择依据。

第三十一条，发行人应简要披露重要子公司及对发行人有重大影响的参股公司情况，主要包括成立时间、注册资本、实收资本、注册地和主要生产经营地、主营业务情况、在发行人业务板块中定位、股东构成及控制情况、最近一年及一期末的总资产和净资产、最近一年及一期的营业收入和净利润，并标明财务数据是否经过审计及审计机构名称。发行人应列表简要披露其他子公司及参股公司情况，包括股权结构、出资金额、持股比例、入股时间、控股方及主营业务情况等。

第七十八条，发行人应披露报告期内关联方变化情况。关联方变为非关联方的，发行人应比照关联交易的要求持续披露与原关联方的后续交易情况，以及原关联方相关资产、人员的去向等。

换言之，华力环球作为国货航曾经参股40%的企业，至少截至2019年注销当年应属于国货航的关联方。国货航在此次申报程中，在报告期包括2019年的2023年3月版中未提及华力环球。

也就是说，2019及2021-2022年，国货航与客户深圳安达顺合计交易超19亿元，而深圳安达顺2023年发布注销备案公告，且云南安达顺亦在2023年进行简易注销公告。该客户的注销对国货航的业绩将影响几何？

而上述合作中，牵出国货航一家注销于2019年的参股企业华力环球。该已注销参股公司华力环球的分支机构负责人，或系客户深圳安达顺子公司原董事。而在报告期包括2019年的2023年3月版招股书及招股书中，国货航均未提及华力环球。国货航的历史关联方信息披露是否真实、完整？ 或该“打上问号”。