《金证研》南方资本中心-财报解读 云野/作者 映蔚/风控

当下，零食行业量贩整合加速，规模效应逐渐显现。回顾知名零食厂商良品铺子股份有限公司（以下简称“良品铺子”）的上市路程，2020年2月24日，良品铺子成功上市，发行价为11.9元/股。同年7月15日，良品铺子股价到达顶点，为85.22元/股，截至2024年1月11日的收盘价19.81元/股，良品铺子股价呈震荡下跌趋势。

上市刚满一年，良品铺子股改发起人股份刚解禁即实施第一轮减持计划，套现4.56亿元，此次减持期间，良品铺子股价走低，而良品铺子“逢低”回购股票以用于实施员工持股计划。此后，其股东频繁减持，减持行列亦有实控人“身影”。相关股东减持期间，良品铺子总市值或蒸发上百亿元。

值得一提的是，良品铺子宣称通过投资零食量贩“赛道”公司以拓展业务，然而仅半年时间，其便将标的股权全部售出，获投资收益约六千万元。2023年前三季度，良品铺子业绩同比负增长。此外，良品铺子自诩为“高端零食第一股”，毛利率却不及同行均值。另一方面，良品铺子员工持股计划草案公布一天匆匆修改，员工受让股票价格由9.9元/股调为16.7元/股，股份支付费用或减少逾两千万元。

一、上市满一年刚解禁高瓴资本第一轮减持套现4.56亿元，期间良品铺子“逢低”回购股票

据公开信息，2020年2月24日，良品铺子正式在上交所主板上市。

值得注意的是，良品铺子在登陆资本市场刚满一年，其持股5%以上的股东便“抛出”第一轮减持计划。

2021年2月27日，良品铺子发布《股东减持股份计划公告》，良品铺子股东珠海高瓴天达股权投资管理中心（有限合伙）（以下简称“珠海高瓴”）、HH LPPZ（HK） Holdings Limited（以下简称“香港高瓴”）、宁波高瓴智远投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波高瓴”）系一致行动人，合计持有良品铺子股票46,800,271股，占良品铺子总股本的11.67%。该等股份均来源于良品铺子首次公开发行股票上市前持有的股份。

据良品铺子签署于2021年8月28日的《股东减持股份结果公告》，因自身资金需求，珠海高瓴、香港高瓴及宁波高瓴（以下合称“高瓴资本”）计划自2021年3月22日至2021年8月26日期间通过集中竞价方式、自2021年3月4日至2021年8月26日通过大宗交易或协议转让方式减持良品铺子股份数量合计不超过24,060,000股，合计不超过总股本的6%。

截至2021年8月26日，本次减持计划时间届满，股东高瓴资本通过大宗交易、集中竞价的方式累计减持良品铺子股份10,776,494股，占总股本的2.69%。

公告显示，高瓴资本此次减持价格为33.07-53.19元/股，减持总金额4.56亿元。

本次减持计划实施完毕后，高瓴资本持有良品铺子股份36,023,777股，占良品铺子目前总股本的8.98%。

从时间上看，2021年2月27日，良品铺子公告了股东高瓴资本第一轮减持计划。此时，良品铺子上市恰满一年，高瓴资本作为持股5%以上的股东，股份刚刚解禁。

而在高瓴资本此次减持期间，良品铺子股价震荡下跌。

据东方财富Choice数据，自高瓴资本减持计划公告日2021年2月27日至减持计划届满日2021年8月26日，以后复权股价来看，良品铺子于2021年3月2日股价达最高值61.71元/股，当日收盘价为60元/股，于2021年7月28日为最低值31.63元/股，当日收盘价为32.43元/股。

至2021年7月，股东高瓴资本第一次减持计划进入“尾声”，相对于减持计划公告之日，良品铺子股价接近“腰斩”，此时良品铺子公布了回购股份方案。

据良品铺子签署于2021年7月7日的《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告》，2021年7月6日，良品铺子召开第二届董事会第六次会议和第二届监事会第六次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》，同意公司使用自有资金不低于7,500万元、不超过15,000万元，以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格为不超过69.85元/股（含69.85元/股），回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起6个月以内。

回购用途为实施股权激励计划或员工持股计划。

据良品铺子签署于2022年1月6日的《关于股份回购期限届满暨回购实施结果公告》，截至2022年1月5日，本次回购期限届满，良品铺子已通过集中竞价交易方式累计回购股份3,016,600股，占良品铺子总股本的比例为0.75%，购买的最高价为35元/股、最低价为31.35元/股，已支付的总金额为9,983.44万元（不含交易费用）。

即2021年7月6日至2022年1月5日，良品铺子回购股份价格为31.35-35元/股。

与股东高瓴资本第一次减持价格区间对比，良品铺子回购股票价格或处于低位。

二、高瓴、达永忙减持期间市值蒸发逾百亿元，解禁后实控人亦“掺一脚”

上文提及，良品铺子上市刚满一年，高瓴资本作为持股5%以上股东便减持套现4.56亿元。实际上，此后高瓴资本仍在不断减持。不仅如此，良品铺子第二大股东及实控人亦轮番减持。

2021年8月26日，高瓴资本完成对良品铺子的第一次减持计划。间隔不到2个月，高瓴资本“步入”第二轮减持计划。

据良品铺子签署于2022年4月9日的《股东减持股份结果公告》，因自身资金需求，高瓴资本计划自2021年10月29日至2022年4月7日期间通过集中竞价方式、自2021年10月13日至2022年4月7日通过大宗交易或协议转让方式减持良品铺子股份数量合计不超过24,060,000股，合计不超过良品铺子总股本的6%。

截至2022年4月7日，本次减持计划时间届满，股东高瓴资本通过大宗交易的方式累计减持良品铺子股份5,911,800股，占良品铺子总股本的1.47%。

此次减持期间，高瓴资本减持价格为40-40.81元/股，减持总金额2.39亿元。

本次减持计划实施完毕后，高瓴资本持有良品铺子股份30,111,977股，占良品铺子总股本的7.51%。

不久，良品铺子又迎来高瓴资本第三轮减持。

据良品铺子签署于2022年11月19日的《持股 5%以上股东权益变动达 1%暨减持股份结果公告》，因自身资金需求，高瓴资本计划自2022年6月14日至2022年11月20日期间通过集中竞价方式、自2022年5月26日至2022年11月20日通过大宗交易或协议转让方式减持良品铺子股份数量合计不超过24,060,000股，合计不超过良品铺子总股本的6%。

截至 2022年11月18日，本次减持计划时间届满，股东高瓴资本通过集中竞价方式累计减持良品铺子股份7,821,956 股，占总股本的1.95%。

此次减持价格为25.47-35.64元/股，减持总金额2.19亿元。

本次权益变动后，高瓴资本持有良品铺子股份22,290,021股，占总股本的5.56%。

减持仍在继续。

据良品铺子签署于2023 年5月20日的《持股5%以上股东权益变动暨减持股份结果公告》，自2023年3月14日至2023年5月19日，高瓴资本减持良品铺子股份2,240,021股，占总股本的 0.56%。

此次减持价格为29.93-39.14元/股，减持总金额7,316.51万元。

本次权益变动后，高瓴资本持有良品铺子股份20,050,000股，占良品铺子总股本的5%。

据良品铺子签署于2023年6月3日的《股东集中竞价减持股份计划公告》，根据基金期限要求，拟减持股东高瓴资本计划自2023年6月28日至2023年9月25日期间通过集中竞价方式减持良品铺子股份数量合计不超过4,010,000股，合计不超过良品铺子总股本的1%。在任意连续90日内，采取集中竞价交易方式减持股份的总数不得超过良品铺子股份总数的1%。

据良品铺子签署于2023年10月20日的《集中竞价减持股份结果公告》，自2023年6月28日至2023年9月25日，高瓴资本通过集中竞价方式累计减持良品铺子股份 4,009,356 股，占良品铺子总股本的0.9998%。

此次减持价格为23.30-26.38元/股，减持总金额9,984.84万元。

本次权益变动后，高瓴资本持有良品铺子股份比例为4.0002%。

截至查询日2024年1月10日，高瓴资本暂未有新的减持动向。

回顾历史，良品铺子曾于签署于2020年1月21日的招股说明书（以下简称“签署于2020年1月21日的招股书”）中披露，随着良品铺子业绩的快速增长和品牌知名度的不断提升，投资者对良品铺子未来的发展前景持续看好，因此2017年度，良品铺子收到了股东32,604.95万元的增资款。

恰是2017年，良品铺子完成股改。

据签署于2020年1月21日的招股书，良品铺子于2017年12月完成股改，高瓴资本系发起人之一。

换言之，高瓴资本作为股改发起人，原先看好良品铺子发展前景。而在其所持股份解禁后，连续实施五次减持计划，第五次甚至“卡”减持比例上限，将持股比例降至5%以下。这也意味着，若高瓴资本后续仍有减持计划，良品铺子将不需要提前对外公告。

在高瓴资本减持期间，良品铺子第二大股东亦加入减持行列。

据良品铺子2022年报，截至2022年末，达永有限公司（以下简称“达永有限”）持有良品铺子股份 121,496,526 股，占总股本的30.3%，为第二大股东。

据良品铺子签署于2023年12月2日的《股东权益变动达1%暨提前终止减持计划的公告》，良品铺子于2023年5月18日披露了《股东减持股份计划公告》。因自身资金需求，达永有限计划通过集中竞价或大宗交易方式减持良品铺子股份合计不超过24,060,000股，即不超过总股本的6%。达永有限通过集中竞价交易减持期间为自减持计划公告披露之日起15个交易日后的6个月内；通过大宗交易方式减持期间为自减持计划公告披露之日起3个交易日之后的6个月内。

2023年5月25日至2023年11月29日，达永有限通过集中竞价交易、大宗交易的方式累计减持了股份17,040,000股，占总股本的4.25%。

此次减持价格为19.46-28.53元/股，减持总金额为4.04亿元。减持完毕后，达永有限持有股份比例为26.05%。

除此之外，良品铺子原一致行动人亦参与了减持。

据良品铺子2022年报，截至2022年末，良品铺子的控股股东为宁波汉意创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波汉意”），宁波良品投资管理有限公司（以下简称“宁波良品”）、宁波汉亮奇好投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波汉亮”）、宁波汉林致好投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波汉林”）、宁波汉宁倍好投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波汉宁”）、宁波汉良佳好投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波汉良”）为控股股东宁波汉意的一致行动人。杨红春、杨银芬、张国强、潘继红为良品铺子实际控制人。其中，杨红春为良品铺子董事长兼总经理。

据良品铺子签署于2023年3月7日的《关于控股股东与部分一致行动人解除一致行动关系的提示性公告》，良品铺子于2023年3月6日收到控股股东宁波汉意及其一致行动人宁波良品、宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁、宁波汉良关于解除一致行动关系的通知，经全体合伙人协商一致，宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁及宁波汉良于近期进行了执行事务合伙人变更，相关工商变更登记手续已办理完毕。

鉴于杨红春不再担任宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁及宁波汉良的执行事务合伙人，宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁、宁波汉良与宁波汉意、宁波良品的一致行动关系解除，宁波汉意与宁波良品仍为一致行动人。

简言之，良品铺子实控人杨红春原为宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁及宁波汉良的执行事务合伙人，曾因此与控股股东宁波汉意构成一致行动关系。至2023年3月，杨红春不再担任上述四家机构执行事务合伙人，故解除一致行动关系。

据良品铺子签署于2023年12月7日的《股东减持股份结果公告》，2023年6月9日至2023年12月5日，宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁及宁波汉良通过集中竞价方式累计减持良品铺子股份6,015,000股，占总股本的1.5%。

减持价格为19.28-25.44元/股，减持总金额为1.4亿元。

本次减持计划实施完毕后，宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁及宁波汉良合计持有良品铺子股份9,742,651股，占总股本的2.43%。

需要注意的是，据市场监督管理局数据，截至查询日2024年1月10日，杨红春为宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁及宁波汉良的持股比例均超40%，为第一大股东。

由此可见，控股股东与宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁及宁波汉良虽解除了一致行动关系。从上述企业的合伙人持股比例来看，实控人杨红春或为此次套现“主力”。

据东方财富Choice数据，从高瓴资本第一轮减持计划公告之日至宁波汉亮等股东减持期届满之日，以后复权的收盘价来看，良品铺子于2021年3月2日的股价为期间最高点，收盘价为60元/股，总市值为240.6亿元。截至2023年12月5日，良品铺子股票收盘价为24.65元/股，总市值为98.85亿元。

经测算，上述股东减持期间，良品铺子总市值或蒸发了141.75亿元。

股价下跌受上市公司业绩变脸、股东减持等多个因素影响。上述股东所持股份解禁后，良品铺子市值蒸发上百亿元，其中股东频频减持对之影响几何？

三、基于“业务布局”投资赵一鸣食品，半年即卖出获益约六千万元

近年来，主要服务社区用户的便利店与零食量贩店凭借更丰富的商品、更好的消费体验、更高的性价比实现高速增长，成为促进零食行业发展壮大的重要力量。

据良品铺子2023年8月投资者关系活动记录表，关于“应对量贩渠道发展竞争的措施”的问题，良品铺子回应的措施之一为通过布局投资“零食顽家”、“赵一鸣零食”等措施，积极拓展量贩零食业务。

据黑蚁资本微信公众平台2023年3月7日的公开信息，2023年3月，零食集合店品牌“赵一鸣零食”完成1.5亿元A轮融资，由黑蚁资本领投，良品铺子跟投。

据赵一鸣食品官网公开信息，2019年1月，“赵一鸣零食”品牌成立，首家直营店开业。2019年10月，首家加盟店开业。2022年10月，“赵一鸣零食”全国门店总数突破500家。2023年2月，其全国门店总数突破1,000家。2023年8月，其全国门店总数突破2,000家。

品牌成立仅三年，“赵一鸣零食”门店数即突破2,000家，发展速度“可见一斑”。

然而，在“赵一鸣零食”品牌快速成长之际，良品铺子投资赵一鸣食品仅过半年的时间，便将标的股权卖出。

据良品铺子签署于2023年10月17日的《关于全资子公司出售资产的公告》，全资子公司宁波广源聚亿投资有限公司拟将所持宜春赵一鸣食品科技有限公司(以下简称“赵一鸣食品”)3%的股权以总计约1.05亿元的价格转让给上海翼嗨企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、厦门黑逸三号境外连接创业投资合伙企业(有限合伙)。

此次公告显示，本次交易完成后，良品铺子将不再持有赵一鸣食品股权，同时因出售赵一鸣食品股权在合并报表层面当期预计产生约 6,000万元的投资收益。

也就是说，面对零食量贩渠道的高速增长，良品铺子对投资者宣称其通过投资赵一鸣食品以拓展该业务，而仅半年时间，良品铺子将其持有赵一鸣食品股权“匆匆”转让，从而获得约6,000万元的投资收益。在此情形下，良品铺子投资赵一鸣零食品是出于业务布局，还是财务投资？

四、前三季度业绩同比负增长，自诩“高端零食第一股”毛利率却不及同行

上文提及，在高瓴资本第一轮减持股份“尾声”，良品铺子“逢低”回购股票用于员工持股计划。

实施员工持股计划，可以将员工的利益与公司的利益捆绑在一起，提高员工工作的积极性，为公司创造更多的利润。因此，股权的授予与解锁均存在一定的考核条件。

据《2023年员工持股计划（草案修订稿）》，员工持股计划所获标的股票，自良品铺子最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后，开始分期解锁，具体安排如下：

第一批解锁时点：为自良品铺子最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满12个月，解锁股份数为本员工持股计划所持标的股票总数的33%。

第二批解锁时点：为自良品铺子最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满24个月，解锁股份数为本员工持股计划所持标的股票总数的33%。

第三批解锁时点：为自良品铺子最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满36个月，解锁股份数为本员工持股计划所持标的股票总数的34%。

若第一批次对应的公司层面业绩考核指标未达成，则相应的权益不得解锁，相关权益由管理委员会收回，收回价格为该份额所对应标的股票的原始出资金额，管理委员会根据董事会审批通过的方案对收回的相关权益进行处置。本次员工持股计划第二、三个解锁期不设置公司层面业绩考核。

关于公司层面业绩考核，以2022年营业收入或净利润值为基数，对考核年度即2023年的营业收入或净利润值定比2022年度营业收入或净利润值的营业收入增长率或净利润增长率进行考核。

即2023年的营业收入增长率或净利润增长率高于20%，公司层面可解锁比例为100%；若高于16%但低于20%，解锁比例为80%；若低于16%，解锁比例为0%。

需要说明的是，上述“净利润”指归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润。

目光回到良品铺子业绩层面。

据东方财富chioce数据，2019-2022年及2023年1-9月，良品铺子的营业收入分别为77.15亿元、78.94亿元、93.24亿元、94.4亿元、59.99亿元，同比增长率分别为20.97%、2.32%、18.11%、1.24%、-14.33%。

2019-2022年及2023年1-9月，良品铺子的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为2.74亿元、2.75亿元、2.06亿元、2.09亿元、1.22亿元，同比增长率分别为31.78%、0.57%、-25.15%、1.46%、-44.23%。

不难看出，2019年，良品铺子业绩处于相对的“高光时刻”，营收、净利增速均超20%。次年，其业绩增速放缓。2021年出现增收不增利，2022年略有增长，至2023年1-9月，其业绩双双陷入负增长。

在此情况下，良品铺子员工持有股份第一批次解锁对应的业绩考核指标，是否难以完成？答案或待良品铺子2023年度业绩公告后得以知晓。

除此之外，良品铺子自诩“高端零食第一股”，毛利率却不容乐观。

据良品铺子2023年半年报，良品铺子称其2020年作为上交所首家“云上市”企业登陆资本市场，成为国内“高端零食第一股”。另外，良品铺子援引中华全国商业信息中心《2022年零食市场研究报告》的数据，披露称2015-2022年，其连续八年国内高端零食销售领先。

然而，良品铺子上市以来的毛利率，或仍不及同行均值。

签署于2020年1月21日的招股书显示，良品铺子的同行业可比公司包括上海来伊份股份有限公司（以下简称“来伊份”）、好想你健康食品股份有限公司（以下简称“好想你”）、三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”）、盐津铺子食品股份有限公司（以下简称“盐津铺子”）。

据良品铺子2020-2022年年报，2020-2022年，良品铺子的主营业务毛利率分别为27.45%、26.98%、27.67%。

据上述同行业可比公司年报及东方财富Choice数据，2020-2022年，好想你的的主营业务毛利率分别为17.76%、25.03%、22.69%；来伊份的主营业务毛利率分别为42.13%、42.46%、41.92%；三只松鼠的主营业务毛利率分别为23.9%、29.38%、26.74%；盐津铺子的主营业务毛利率分别为43.83%、35.71%、34.72%。

经测算，2020-2022年，上述同行业可比公司主营业务毛利率分别为31.91%、33.15%、31.52%，高于良品铺子同期主营业务毛利率。

由此可见，2020-2022年，良品铺子主营业务毛利率均低于同行均值。由此，良品铺子上述主营业务毛利率水平是否与“高端”定位矛盾？

继续来关注良品铺子员工持股计划。

五、员工持股计划草案公布一天匆匆修改，股份支付费用或减少逾两千万元

据良品铺子签署于2023年1月12日的公告，良品铺子于2023年1月11日召开2023年第一次职工代表大会、第二届董事会第十八次会议以及第二届监事会第十四次会议，审议通过《关于公司<2023年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》以及《关于公司<2023年员工持股计划管理办法>的议案》。

上述公告签署日，良品铺子同时公布《2023年员工持股计划（草案）》，员工持股计划受让良品铺子回购股票的价格为9.9元/股。参加本员工持股计划的员工总人数不超过90人。

其中，含监事和高级管理人员9人，分别为李好好、贾利明、刘玲、金安、徐然、柯炳荣、揭晓峰、马腾、万张南，合计持有份额占计划总份额的比例为37.84%。其他中高层管理人员、核心专业人员合计持有份额占计划总份额的比例为62.16%。

该次员工持股计划涉及的标的股票来源为良品铺子普通股股份。

股份支付费用方面，假设员工持股计划于2023年2月底通过非交易过户等法律法规允许的方式将良品铺子回购专用证券账户所持有的良品铺子股票301.66万股过户至员工持股计划，以2023年1月11日良品铺子股票收盘价格（35.35元/股）进行预测算，股份支付费用合计7,677.25万元。

蹊跷的是，次日，良品铺子将《2023年员工持股计划（草案）》重新修订，并由董事会及监事会审议通过。

据良品铺子签署于2023年1月13日的《2023年员工持股计划（草案修订稿）》，草案修订后，员工持股计划受让回购股票的价格为16.7元/股。激励对象拟持有份额上限增加，对应占计划总份额的比例不变。

假设本员工持股计划于2023年2月底通过非交易过户等法律法规允许的方式将良品铺子回购专用证券账户所持有的良品铺子股票301.66万股过户至本员工持股计划，以2023年1月12日良品铺子股票收盘价格（34.28元/股）进行预测算，股份支付费用合计5,303.18万元。

也就是说，价格变动后，良品铺子披露的测算股份支付费用或减少2,374.07万元。