《金证研》南方资本中心 修远DL/作者 西洲 映蔚/风控

宣传“销量领先，杯子连起来可绕地球66圈”的香飘飘，早在五年前推出香飘飘奶昔系列、飘飘茶系列，涉足泛冲泡领域。作为国内热成型食品容器行业的一员，新天力科技股份有限公司（以下简称“新天力”）的主要大客户也包括香飘飘。

且新天力称，随着终端即饮产品、现制茶饮产品市场的发展，可能挤占冲泡类产品的市场份额。在此背景下，新天力纸大客户香飘飘业绩与产销均下滑。此外，新天力境外业务收入及占比均逐年下滑，并称处于起步阶段，而同行境内外“双轮驱动”。另一方面，新天力实控人配偶间接持股的标签供应商累计撑起超亿元采购额，合作模式由客户指定毛利率偏高遭问询的情形，同样值得关注。

一、境外收入规模萎缩布局或落后于同行，境内大客户业绩与产销齐下滑

打铁还需自身硬。此番上市，新天力表示，随着终端即饮产品、现制茶饮产品市场的发展，可能挤占冲泡类产品的市场份额。

一方面，报告期内，新天力纸制食品容器的收入及占比均逐年下滑。并且，新天力的重要客户香飘飘近年来不仅业绩下滑，产销也下滑。需要说明的是，新天力对另一客户蜜雪冰城的销售额上升，但蜜雪冰城或也是新天力三家可比公司的客户之一。

1.1 即饮产品市场发展或挤占冲泡类产品的市场份额，大客户香飘飘业绩与产销齐下滑

近年来，新天力主要产品纸制食品容器的主营业务收入及占比均下滑。

据签署于2025年11月4日的《新天力科技股份有限公司招股说明书》（以下简称“签署于2025年11月4日的招股书”），2022-2024年及2025年1-6月，新天力纸制食品容器的主营业务收入分别为5,022.29万元、3,568.81万元、2,864.36万元、950.84万元，占主营业务收入的比例分别为5.36%、3.52%、2.63%、1.79%。

可见，报告期内，新天力的纸制食品容器的收入占比已经下降至不足3%。

且新天力表示，由于新天力主要纸制食品容器为各类冲泡奶茶杯、热饮杯，随着终端即饮产品、现制茶饮产品市场的发展，可能挤占冲泡类产品的市场份额，进而导致下游客户减少对新天力纸制食品容器的采购。

在即饮产品、现制茶饮产品市场发展的背景下，新天力大客户香飘飘业绩“双降”。

2022-2024年及2025年1-6月，香飘飘分别是新天力的第一大、第二大、第二大、第一大客户，新天力对香飘飘的销售金额分别为2.32亿元、2.42亿元、2.57亿元、1.25亿元，占比分别为24.53%、23.72%、23.31%、23.29%。

然而，近年来，香飘飘的业绩出现下滑。

据香飘飘定期报告，2020-2024年，香飘飘的营业收入分别为37.61亿元、34.66亿元、31.28亿元、36.25亿元、32.87亿元。2021-2024年，香飘飘的营业收入分别同比增长-7.83%、-9.76%、15.9%、-9.32%。

2020-2024年，香飘飘的归母净利润分别为3.58亿元、2.23亿元、2.14亿元、2.8亿元、2.53亿元。同期，香飘飘的归母净利润分别同比增长-37.9%、-3.89%、31.04%、-9.67%。

2025年1-9月，香飘飘的营业收入为16.84亿元，较上年同期增长-13.12%，归母净利润为-0.89亿元，较上年同期增长-603.07%。

可见，近年来，香飘飘的营收净利润均出现负增长，其中2025年前三季度的净利润下滑超600%。

对于第三季度营业收入与净利润下降，香飘飘表示，主要系其主动调整冲泡产品出货节奏，冲泡产品出货节奏延后导致。

而香飘飘冲泡产品的经营情况，或值得关注。

据香飘飘发布的《2025年半年度业绩预亏公告》，2025年上半年度，受到外部消费环境、消费习惯及消费需求的变化影响，香飘飘传统冲泡产品在旺季销售承压。叠加春节时点相比上年度有所提前，一季度的旺季持续时间缩短，冲泡业务提早进入淡季。

2025年上半年度整体营收同比有所下降，主要系受一季度收入下降的影响。第二季度，香飘飘在品牌、产品、渠道等多方位加大投入与创新，二季度营收同比略有增长，但净利润亏损额度有所增加。

据香飘飘2025年半年度报告，2025年1-6月，香飘飘的营业收入下滑12.21%，主要系冲泡业务销量下降所致。

再来关注2024年香飘飘的冲泡类产品的产销量情况。

据香飘飘2024年报，2024年，香飘飘冲泡类产品的生产量为3,305.74万标箱，比上年同比增长-12.35%；销售量为3,278.54万标箱，比上年同比增长-14.11%；库存量为60.21万标箱，比上年同比增长49.11%。

不难发现，2021年以来，大客户香飘飘的业绩几度现负增长，且2025年前三季度营收及归母净利润双双下滑。此外，2024年，香飘飘冲泡类产品的产销量也均出现同比下降，库存量反上涨。到了2025年上半年，香飘飘冲泡业务销量仍下滑。

除此之外，蜜雪冰城系新天力的另一重要客户。

1.2 近三年又一期大客户蜜雪冰城贡献超8亿元收入，三家同行的客户均包括蜜雪冰城

签署于2025年11月4日的招股书显示，2022-2024年及2025年1-6月，蜜雪冰城分别是新天力的第二大、第一大、第一大、第二大客户，新天力对蜜雪冰城的销售金额分别为2.29亿元、2.72亿元、2.8亿元、1.02亿元，占比分别为24.26%、26.6%、25.45%、19%。

经测算，2022-2024年及2025年1-6月，新天力对蜜雪冰城的销售额合计为8.83亿元。

此番上市，新天力选取的同行业可比公司包括宁波家联科技股份有限公司（以下简称“家联科技”）、富岭科技股份有限公司（以下简称“富岭股份”）、合肥恒鑫生活科技股份有限公司（以下简称“恒鑫生活”）3家。

据2025年10月24日出具的《关于新天力科技股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），富岭股份的主要终端客户包括麦当劳、蜜雪冰城、茶百道等众多国内外知名连锁餐饮企业；恒鑫生活的主要终端客户包括喜茶、蜜雪冰城、Coco都可茶饮等茶饮品牌。

此外，据家联科技官网信息，截至查询日2025年12月12日，家联科技为餐饮、茶饮及连锁商超提供一站式的绿色产品及解决方案，家联科技的主要客户包括蜜雪冰城、奈雪的茶等。

由此可见，新天力的3家同行也均已开发蜜雪冰城作为主要客户之一。

问题才刚刚开始。报告期内，新天力境外收入及占比均逐年下滑。

1.3 境外收入及占比均逐年下滑并称处于起步阶段，同行境内外“双轮驱动”或异于新天力

据签署于2025年11月4日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，新天力境外收入分别为1,602.53万元、853.8万元、315.69万元、265.32万元，占主营业务收入的比例分别为1.71%、0.84%、0.29%、0.5%。

对此，新天力表示，报告期内，新天力深耕国内市场，以境内销售为主，境内销售金额占比超过98%。报告期内，新天力存在少量外销，且2022年至2023年期间以亚马逊平台销售为主。

其中，2022年度境外销售金额有所增加，主要系个别东南亚客户因自身原因增加了向新天力的采购所致；2024年境外销售金额较小，主要系新天力停止了在亚马逊平台的销售所致。

值得关注的是，新天力的同行境外收入占比远高于新天力。

据首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，家联科技的境外市场销售比例分别为77.16%、57.4%、55.43%、44.19%；同期，富岭股份的境外市场销售比例分别为85.5%、73.76%、71.06%、70.06%；恒鑫生活的境外市场销售比例分别为53.23%、40.41%、38.09%、34.22%。

此情形也引起了关注，北交所要求新天力说明同行业主要企业以境外市场为主的原因，出口业务的市场规模与竞争格局情况；新天力将业务向海外市场拓展的竞争优劣势，是否存在较大的障碍。对此，新天力表示，新天力由于长期以来聚焦境内市场，在境内多地布局多处生产基地，围绕国内知名食品工业、街饮、连锁餐饮客户开展业务，在产能相对有限的情况下，早期未拓展境外业务。

而数据显示，新天力称其境外销售拓展仍处于起步阶段。

据首轮问询回复，新天力现阶段的市场拓展策略仍侧重于境内市场，报告期各期的境外销售占比分别为1.71%、0.84%、0.29%、0.5%，占比较低，境外销售拓展仍处于起步阶段。考虑到欧洲、中东、东南亚、一带一路等国家和地区的市场规模也同样较大，新天力将结合自身实际情况择机拓展境外市场。

且新天力表示，公司虽在境外市场布局较晚，但考虑到市场空间较大，公司可借鉴同行业公司的成功经验，依托本地化服务及差异化产品，拓宽销售渠道、切入海外市场。

反观同行的境内业务情况以及境内外业务的毛利率对比。

据恒鑫生活2024年报，恒鑫生活在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同要求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。2025年4月，恒鑫生活泰国工厂完成首次发货，全球化布局初现成效。

2024年，恒鑫生活内销、外销的毛利率分别为22.36%、32.66%。

此外，据2024年3月7日发布的公开信息，顺应新发展格局，近年来，家联科技坚持国际、国内“两条腿走路”，内销占比快速增长，呈现跨越式发展态势。

据家联科技2024年报，2024年，家联科技内销的毛利率为13.88%，外销的毛利率为20.63%。

此外，据富岭股份2024年报，未来，富岭股份将进一步深化全球化发展，优化境内外生产基地产能布局，为全球客户提供优质的餐饮具产品。富岭股份将继续巩固在北美的市场地位，同时加大境内市场的开拓力度，增加境内市场销售比重，实现国内国外双轮驱动发展。

据富岭股份2024年报，2024年，富岭股份境内的毛利率为17.37%，美国地区的毛利率为22.01%，其他地区的毛利率为29.03%。

可见，近年来，同行的境外收入占比远高于新天力的境外收入占比。其中，家联科技与富岭股份均实现境内外“双轮驱动”发展，恒鑫生活的全球化布局初见成效。而同行的境外销售的毛利率均高于境内销售的毛利率，近三年一期新天力的境外收入占比呈下滑趋势，20223年起占比已不足1%。

此外，新天力对于可降解产品的布局或异于可比公司。

1.4 不可降解产品收入占比超九成，同行可降解产品收入均超亿元且毛利率高于不可降解产品

据首轮问询回复，新天力报告期不可降解餐饮具的收入占比均在90%以上。同行业可比公司新投建产能以生物可降解材料以及纸制品为主。

需要指出的是，通过同行披露数据来看，可降解产品的毛利率高于不可降解产品。

据恒鑫生活2024年报，2024年，恒鑫生活的可降解产品的营业收入为8.72亿元，毛利率为31.06%；同期，不可降解产品的营业收入为6.9亿元，毛利率为18.04%。

据家联科技2024年报，2024年，家联科技的塑料制品的营业收入为17.44亿元，毛利率为19.03%；同期，生物全降解制品的营业收入为2.98亿元，毛利率为22.31%。

据富岭股份2024年报，2024年，富岭股份的塑料餐饮具的营业收入为15.88亿元，毛利率为23.05%；同期，生物降解材料餐饮具的营业收入为1.28亿元，毛利率为24.11%；同期，纸制品的营业收入为4.28亿元，毛利率为15.48%。

不难发现，新天力三家同行的可降解产品均实现超亿元收入。其中，恒鑫生活的可降解产品的营业收入已经超过不可降解产品。并且，2024年，除了富岭股份2024年纸制品的毛利率以外，三家同行的可降解产品的毛利率，均高于不可降解产品的毛利率。

且据首轮问询回复，新天力表示，其主要产品主要为杯、杯盖、打包碗（盒）等，尚不涉及刀、叉、勺等相关产品，尚不在“限塑令”所限制的范围内，可降解材料的渗透率较低，市场接受程度有限。此外，在公司重点发展的食品工业领域，由于对于食物保质期限往往具有严苛的要求，而可降解、易降解材料往往难以满足食品工业加工中对于容器阻隔性能要求。因此，公司的业务和研发并未将可降解材料制品作为重心。

问题并未结束。

1.5 如需将产线改造为可降解预计投入超1亿元，两项可降解相关专利系受让而来

据首轮问询回复，如新天力需将相关生产线全部改造为可降解塑料产线并维持现有产能，预计合计投入约1.1亿元，约占新天力报告期末资产总额的10%，整体成本可控，不会对公司生产经营或现金流构成重大不利影响，具备可行性。

同时，新天力深耕食品包装领域多年，已在可降解材料方面积累了一定的技术储备，截至报告期末拥有与可降解材料相关发明专利2项，包括“一种环保全生物降解塑料及片材制品”、“耐热性良好的淀粉基可降解塑料及其制造方法”，可快速适配可降解材料性能需求。

需要指出的是，新天力上述两项可降解材料相关专利，均系受让而来。

据签署于2025年11月4日的招股书，“耐热性良好的淀粉基可降解塑料及其制造方法”和“一种环保全生物降解塑料及片材制品”，专利申请日分别为2020年4月26日、2021年12月10日，取得方式均为“转让取得”，发明人分别为“请求不公布姓名”、“王素贞”，均为发明专利。

综合来看，新天力主要纸制食品容器为各类冲泡奶茶杯、热饮杯，其称随着终端即饮产品、现制茶饮产品市场的发展，可能挤占冲泡类产品的市场份额。而报告期内，新天力纸制食品容器的主营业务收入及占比均逐年下滑。并且，新天力的重要客户香飘飘2024年及2025年前三季度的业绩“双降”，且2024年呈现产销下滑但库存增长的一面。

此外，新天力对另一客户蜜雪冰城的销售额上升，近三年又一期与该客户累计交易超8亿元，而蜜雪冰城或也是新天力三家同行的客户之一。在此背景下，近年来，新天力境外业务收入及占比均逐年下滑，且2023年起收入占比不足1%，对此，新天力称其境外业务处于起步阶段。而三家同行在已具备境外市场规模的情况下，计划实现境内外业务“双轮驱动”的布局。

值得一提的是，新天力不可降解产品收入超九成，而三家同行的收入规模超亿元，且毛利率高于不可降解产品。而新天力表示其业务和研发并未将可降解材料制品作为重心，如需将产线改造为可降解预计投入超1亿元，两项可降解相关专利系受让而来。

二、实控人配偶间接持股的标签供应商累计撑起超亿元采购额，合作模式由客户指定毛利率偏高遭问询

近年来，随着环保意识的增强，各城市陆续出台“限塑令”的政策和法规。

在新天力自称“限塑令”影响有限背后，与供应商苏州江天包装科技股份有限公司（以下简称“江天科技”）的上市申报同日获北交所受理。而围绕江天科技与新天力的“故事”正由此展开。新天力与江天科技的交易主要系通过香飘飘指定向江天科技采购定制标贴等包装材料。

2.1 新天力实控人配偶间接持股供应商江天科技，双方均申报北交所且同日获受理

据签署于2025年11月4日的招股书，江天科技系实际控制人王卫兵配偶何贞女女士间接持股的企业。何贞女通过合伙平台持有的江天科技股权比例较低，不构成控制或重大影响，不属于法定关联方。但基于谨慎性考虑，新天力将与江天科技的交易比照关联交易进行披露。

此外，江天科技于2019年与新天力开始合作，主要系新天力客户香飘飘指定江天科技等供应商为其产品定制相关标贴。江天科技于2020年12月通过增资方式引入投资者并融资，引入了包括何贞女在内的多名财务投资人。报告期内，新天力与江天科技的交易主要系通过香飘飘指定向江天科技采购定制标贴等包装材料。同时，报告期内新天力向江天科技销售了少量的食品容器产品。

2022-2024年及2025年1-6月，新天力由客户指定向江天科技采购商品的金额分别为3,355.82万元、4,172.52万元、4,945.2万元、3,177.52万元。同期，新天力向江天科技销售商品的金额分别为0元、0.12万元、0.77万元、0.67万元。

同时，新天力表示，新天力主要向江天科技采购定制标贴等商品，其中主要为香飘飘指定，与新天力向其他香飘飘指定的无关联供应商采购的标贴价格，不存在重大差异，定价具有公允性。

需要说明的是，江天科技与新天力均向北交所发起冲击。

据北交所官网信息，新天力上市申请于2024年12月30日取得受理，2025年9月30日上市委会议通过，2025年11月19日提交注册。江天科技上市申请于2024年12月30日取得受理，2025年10月31日上市委会议通过，2025年11月7日提交注册。

可见，新天力和江天科技在同日上市申请获北交所受理，且上会通过以及提交注册的时间也接近。

需要指出的是，香飘飘除了向新天力采购外，还存在直接向江天科技采购的情况。

据出具日为2025年10月23日的《江天科技公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“江天科技二轮问询回复”），报告期内，江天科技对香飘飘销售标签对应的产品系列包括Meco果茶、兰芳园奶茶、兰芳园冻柠茶等，均系即饮类产品。

2022-2024年及2025年1-6月，江天科技对香飘飘标签销售收入分别为3,562.77万元、4,852.6万元、5,323.72万元、3,227.88万元。产品类别是果茶及奶茶系列。

同时，香飘飘除直接向江天科技采购标签外，还通过第三方容器生产商新天力向江天科技采购标签。

可见，香飘飘除了通过指定供应商的方式与新天力合作以外，或还直接向江天科技采购标签。

2.2 2021年7月三方签署协议，江天科技与香飘飘合作模式由直接合作变为通过新天力间接合作

据江天科技签署日期为2025年10月23日的关于江天科技公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复（以下简称“江天科技首轮问询回复”），2021年起，江天科技与香飘飘Meco系列果茶等标签的合作模式由直接合作变更为通过新天力间接与香飘飘合作。

据江天科技二轮问询回复，江天科技系香飘飘长期合作的标签供应商，新天力系香飘飘长期合作的容器供应商。为满足香飘飘精简采购流程，提高经营效率，发挥各自专业化分工优势所需，2021年7月，江天科技与香飘飘、新天力签订了三方合作框架协议，约定江天科技向新天力销售品牌方香飘飘的标签，新天力采购标签用于生产向香飘飘供应的贴标后成品杯。

因此，江天科技与香飘飘关于Meco系列果茶等标签的合作模式，由直接合作变更为通过新天力间接与香飘飘合作。

在此背景下，关注江天科技、新天力、香飘飘三家企业之间的毛利率情况。

2.3 新天力对香飘飘销售毛利率高于其他主要客户遭问询，交易模式变化后江天科技对新天力销售毛利率上升

据首轮问询回复，北交所要求新天力，结合合作模式、交易金额、产品类型及具体内容等说明对香飘飘销售毛利率高于其他主要客户的原因及合理性，并说明报告期内该毛利率变动趋势及其原因。

对此，新天力披露的原因包括“净额法核算差异”。香飘飘系新天力唯一采用客供料模式的客户，新天力基于合同约定及业务实质，对香飘飘销售的固体奶茶杯所涉及的外贴片原材料、即饮业务所涉及的标贴，采取了净额法核算，一定程度推高了新天力对香飘飘整体的毛利率。

也就是说，因采用净额法核算等原因，新天力对香飘飘的销售毛利率高于其他客户。

再来关注新天力与江天科技的交易方面。

据江天科技二轮问询回复，合作模式变化前后，江天科技对新天力及品牌方香飘飘销售Meco系列果茶标签的销售价格、品质要求均系由香飘飘主导确定，保持统一。交易模式变化后，江天科技对新天力销售Meco系列果茶标签毛利率，相比变化前对香飘飘销售该类标签毛利率有所上升，主要系Meco系列果茶标签经过导入培育后，已进入逐步放量阶段，产品生产工艺稳定，同时降低了生产成本。

2021年，江天科技对新天力销售Meco系列果茶标签毛利率，与对香飘飘销售该类标签毛利率相比有所上升，主要系由于产品结构和成本优化所致。

2022年至2025年1-6月，江天科技对新天力销售Meco系列果茶标签毛利率呈现波动变化，主要系标签销售价格与对应材料成本下降的时间性差异所致。

2.4 江天科技称标签控制权已转移给客户新天力，新天力称对指定客供材料的实际控制权存较大限制

据江天科技二轮问询回复，江天科技披露了“合作模式变更后江天科技与新天力交易中标签控制权转移的具体分析”情况。

结合相关合同约定、实际业务单据及内容，根据企业会计准则上述相关规定，对江天科技与新天力交易中标签交付并经签收时，江天科技享有现时收款权利，江天科技已将标签的法定所有权转移给客户新天力，江天科技已将标签实物转移给客户，江天科技已将标签所有权上的主要风险和报酬转移给客户新天力，标签交付并经签收时新天力已接受该商品。

综上所述，结合相关合同约定、业务实质，根据企业会计准则的相关规定，江天科技将标签交付并经签收时，标签控制权已转移给客户新天力，不存在提前确认收入的情形，符合企业会计准则关于控制权转移的相关规定。

关于新天力的说法，或值得关注。

据新天力问询回复，在原交易模式下，香飘飘需在向江天包装采购标签的同时，并委托新天力在容器上进行标签贴标，最终向新天力采购容器，相应下单、对账、付款等流程较为繁琐。为简化流程、提升效率，经香飘飘、江天科技、新天力三方友好协商，由新天力向江天科技采购标签。

同时，香飘飘系新天力唯一采用客供料模式的客户，新天力按照相关协议的约定，向香飘飘指定的供应商采购相关原材料（标贴和外贴片）。根据合同条款与业务实质判断，新天力对该等客供材料的实际控制权存在较大的限制。

因此，在该模式下，新天力对营业收入、营业成本中包含的客供材料价值予以对抵，按照净额法进行会计处理。相同毛利额情况下，净额法核算意味着更高的毛利率水平。对使用净额法核算的相关产品进行总额法还原后，新天力对香飘飘的整体毛利率将减少。

由上可知，新天力实控人的配偶何贞女通过合伙平台持有江天科技股权，新天力与江天科技的交易主要系通过香飘飘指定向江天科技采购定制标贴等包装材料。且新天力由客户指定向江天科技采购商品的金额，近三年一期累计超1.5亿元，两者均申报北交所且同日获受理。

在此情形下，新天力对香飘飘销售毛利率高于其他主要客户遭问询。2021年起，江天科技与香飘飘Meco系列果茶等标签的合作模式，由直接合作变更为通过新天力间接与香飘飘合作。值得一提的是，交易模式变化后江天科技对新天力销售毛利率上升。

三、结语

此次申报的同时，新天力的供应商江天科技也申报北交所上市。新天力实控人配偶间接持股江天科技，且新天力与江天科技的交易主要系通过香飘飘指定向江天科技采购定制标贴等包装材料，交易额超亿元。而新天力对香飘飘销售毛利率高于其他主要客户遭问询，交易模式变化后江天科技对新天力销售毛利率上升。

此外，近三年又一期，新天力称即饮产品市场发展或挤占冲泡类产品的市场份额，而大客户香飘飘业绩与产销均呈下滑趋势。值得注意的是，报告期内，新天力境外收入及占比均逐年下滑并称处于起步阶段，同行境内外“双轮驱动”或异于新天力，且新天力称境外市场布局较晚。另一方面，新天力不可降解产品收入超九成，而三家同行的收入规模超亿元，且毛利率高于不可降解产品。