《金证研》南方资本中心 时安/作者 西洲 映蔚/风控

2025年6月30日，沪深北交易所新增受理了41家拟上市企业的上市申请，上半年以来，A股新受理的拟上市企业计划募资合计约1,700亿元。其中，拟在深主板上市的华润新能源控股有限公司（以下简称“华润新能源”）募资金额最高，达245亿元。

纵观此次上市，在新能源发电的市场化交易增加、可再生能源补贴“退坡”、竞争激烈整体上网电价随之下行的背景下，华润新能源不仅净利润增速坐“过山车”，其毛利率也逐年下滑。另外，报告期内，华润新能源旗下一家子公司曾发生安全生产事故，而招股书或未披露。值得一提是，近四年，华润新能源共计受到逾两百项行政处罚，其中多家子公司因非法占用农用地被处罚，其内控或存隐忧。

一、港股上市公司分拆子公司在境内上市，华润新能源净利润增速坐“过山车”

此次申报，华润新能源属于控股股东在境内分拆并上市的全资子公司。此番冲击深主板，华润新能源的净利润增速坐“过山车”。

1.1 港股上市公司分拆子公司在境内上市，华润新能源现董事兼任控股股东董事

据北京市金杜律师事务所出具日为2025年6月26日的法律意见书，华润新能源系联交所上市公司华润电力控股有限公司（以下简称“华润电力”）全资子公司，本次华润新能源发行上市构成华润电力在境内分拆子公司上市的行为。

2023年5月5日，华润电力获香港联交所（以下简称“联交所”）同意分拆华润新能源上市。

值得一提的是，据香港联交所公示的PN15文件，中国香港联交所上市委员会在考虑以分拆方式上市的申请时所采用原则，包含分拆的实体应具备独立于母公司的运营能力，其中还要求分拆的实体满足具备董事及管理层的独立性。

而华润新能源签署日为2025年6月26日的招股书（以下简称“据2025年6月26日签署的招股书），华润新能源的董事长史宝峰同时兼任华润电力董事会主席兼执行董事，董事范哲同时兼任华润电力副总裁。

需要注意的是，曾有分拆自港股上市公司的拟上市企业就董事独立性问题受到关注。

据深圳晶华显示电子股份有限公司（以下简称“晶华电子”）出具日为2024年1月22日的公告，晶华电子本次发行属于港股上市的间接控股股东将集团部分业务分拆至境内上市，监管要求晶华电子说明本次分拆上市是否符合相关规定，对此，晶华电子披露其董事及高管均不在间接控股股东担任董事或其他管理职务。

1.2 净利润增速坐“过山车”，其中2024年增速告负

而关注华润新能源的业绩。

据华润新能源签署日为2025年3月12日的招股说明书（以下简称“2025年3月12日签署的招股书”）及签署日为2025年6月26日的招股书（以下简称“2025年6月26日签署的招股书”），2021-2024年，华润新能源的营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元、228.74亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元、81.42亿元。

经测算，2022-2024年，华润新能源的营业收入同比增长率分别为6.21%、12.72%、11.51%，净利润的同比增长率分别为-1.79%、30.98%、-3.74%。

可见，港股上市公司华润电力分拆子公司华润新能源在境内上市，而2022-2024年，华润新能源净利润增速上演“过山车”，其中2024年增速告负。

二、毛利率逐年走低可再生能源补贴“退坡”，竞争激烈整体上网电价随之下行

随着新能源大规模发展，新能源上网电价实行固定价格，不能充分反映市场供求，也没有公平承担电力系统调节责任，矛盾日益凸显。亟需深化新能源上网电价市场化改革，更好发挥市场机制作用，促进行业高质量发展。

2025年1月，国家发改委新规推动新能源上网电价全面由市场形成。而2022-2024年，华润新能源毛利率却逐年走低。随着新规的出台，新能源市场化交易政策或致使整体上网电价进一步下降，行业竞争激烈。

2.1 2022-2024年毛利率逐年下滑，可再生能源补贴“退坡”

据2025年3月12日签署的招股书及2025年6月26日签署的招股书，2021-2024年，华润新能源的毛利率分别62.88%、60.97%、60.75%、56.35%。

显然，2022-2024年，华润新能源的毛利率逐年下滑。

需要说明的是，华润新能源的主营业务主要包括风力发电和太阳能发电业务。其中，风力发电业务又是华润新能源的主要收入来源，报告期内该业务毛利率贡献率均在88%以上。

据2025年6月26日签署的招股书，2021-2024年，华润新能源的风力发电业务毛利率分别为63.18%、61.63%、61.15%、58.23%。

对此，华润新能源解释称，2022年，随着平价上网电量规模增加，风力发电平均上网电价有所下降，使得风力发电业务毛利率下降；2023年，其风力发电业务毛利率与2022年相比基本一致；2024年，主要受平均利用小时数及电价下降因素影响，华润新能源风力发电业务毛利率有所下降。

换言之，平价上网规模增加、平均利用小时数及电价下降等因素，导致华润系能源风电平均上网电价下降。

此外，2021-2024年，华润新能源确认可再生能源补贴收入分别为63.03亿元、63.32亿元、64.79亿元、64.92亿元，占当期营业收入比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%。

2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。华润新能源表示，预计未来可再生能源补贴收入金额以及可再生能源补贴收入占比将持续下降。

值得一提的是，政府发布新规推动风电等新能源项目进行市场化交易。

2.2 最新政策推动新能源上网电量全面入市，提高竞争性整体上网电价随之下行

据2025年6月26日签署的招股书，2025年1月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（以下简称“136号文件”），推动新能源上网电量（风电、太阳能发电）全面进入电力市场、通过市场交易形成价格。

且华润新能源表示，其已在全国多省区参与市场化交易。但受到电网统一调度及电力市场供需关系的影响，市场化交易下电价的不确定性增加，可能造成其业绩波动。未来对风力发电而言，通过参与市场化交易形式销售将成为主要方式。电力市场化改革进程加速，提高了市场化交易的竞争性，整体上网电价随之下行。

据华泰联合证券有限责任公司出具日为2025年3月17日的公告，华电新能源集团股份有限公司（以下简称“华电新能”）表示，市场化交易占比的提升，将对包括华电新能在内的新能源发电企业未来的上网电量和平价售电单价，产生影响。假设上网电量及市场化交易结算平均电价不变的情形下，鉴于2022年度华电新能市场化电量交易结算电价低于燃煤发电基准电价，若市场化交易上网电量占比上升10%，则华电新能整体平均售电单价下降0.96%。

简言之，华润新能源已开展市场化交易，而短期内市场化交易上网电量占比增加，或将致使平均售电单价下降。

2.3 另一主营业务太阳能发电平均上网电价呈下滑趋势，行业竞争激烈收益率下降

此外，前述提及，华润新能源主营业务还包含太阳能发电业务（光伏发电业务）。

2025年2月，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩曾指出，新能源参与电力现货市场形成的上网电价普遍偏低；风电和光伏大发期间，现货市场基本是地板价。

据2025年3月12日签署的招股书及2025年6月26日签署的招股书，2021-2024年，华润新能源太阳能发电的平均上网电价分别为0.56元/千瓦时、0.32元/千瓦时、0.37元/千瓦时、0.48元/千瓦时。

显然，相较于2021年，华润新能源的太阳能发电平均上网电价呈下滑趋势。

据南方电网综合能源股份有限公司（以下简称“南网能源”）出具日为2025年5月8日的公告，南网能源表示，新开发的新能源项目面临上网电价下降的影响，导致南网能源拟投资的高消纳率项目竞争将更加激烈。同时受上网电价下降收益率降低，对南网能源项目成本管控的要求更高。

而据天津中绿电投资股份有限公司（以下简称“中绿电”）出具日为2023年9月14日的公告，中绿电在项目获取时并未刻意选择风电或光伏，只要符合收益率要求（资本金收益率不低于7%）都会考虑。

简言之，华润新能源主营业务包含风力发电及太阳能发电，其中，风力发电是主要收入来源。此番申报上市背后，华润新能源的毛利率、风电业务的毛利率均逐年下滑，且面临可再生能源补贴“退坡”的考验。随着新规出台，新能源上网电量将全面入市。经同行华电新能测算，短期内新能源市场化电量占比增加而售电单价会下降。且最新政策推动新能源上网电量全面入市，提高竞争性整体上网电价随之下行。而太阳能业发电方面，华润新能平均上网电价呈下滑趋势，行业竞争激烈收益率下降。

三、子公司曾发生安全生产事故，频因非法占用农用地被处罚内控或存隐忧

合规是企业的立身之本，只有依法合规经营，企业才能行稳致远。

反观华润新能源，近四年，华润新能源共计受到逾两百项行政处罚。此外，报告期内，华润新能源旗下一家公司曾发生致人死亡的安全生产事故，而招股书对此或未披露。

3.1 近四年共计受到逾两百项行政处罚，其中多家子公司因非法占用农用地被处罚

据2025年3月12日签署的招股书及2025年6月26日签署的招股书，2021-2023年及2024年1-9月，华润新能源共受到239项行政处罚，涉及安全生产、建设施工、环保、土地使用、消防等事项。此次申报，华润新能源详细披露了上述行政处罚中处罚金额在5万元以上的137项行政处罚。

而2022-2024年，华润新能源共受到182项行政处罚，其中，处罚金额在5万元以上的有112项。

其中，上述行政处罚中，包含华润新能源旗下多家子公司分别因非法占用耕地、林地、集体土地上的荒草地、农用地而被处以行政处罚的情形。而华润新能源披露称，上述违法行为均由当地主管部门认定为“不属于重大违法行为”。

据南京市规划和自然资源局高淳分局于2023年10月7日发布的信息，农用地指直接用于农牧业生产的土地，包括耕地、园地、林地、草地和其他农用地。

问题正由此展开。

3.2 子公司华润新丰曾因非法占地被处罚，华润新能源辅导期内将其“突击”置出

据2025年6月26日签署的招股书，华润新能源原子公司华润风电（新丰）有限公司（以下简称“华润新丰”）于2022年6月18日受到1项处罚。判决书载明“华润新丰犯非法占用农用地罪，判处罚金20万元。”

为确保资产合规性，2023年6-7月，华润新能源通过非公开协议转让方式，将存在法律瑕疵的华润新丰100%股权转让给华润电力控制的企业，并拟在推动相关瑕疵整改完毕并具备置入上市公司条件后，重新置入华润新能源。

据联席辅导机构出具日为2023年7月13日的公告，华润新能源自2023年4月4日至2023年7月13日，完成一期辅导。

简言之，2022年华润新能源的原子公司华润新丰受到处罚。次年辅导期内，华润新能源将华润新丰的控制权转让至控股股东名下。

需要指出的是，近年来，非法占用农用地受关注。

3.3 近年来国内重视耕地保护，严厉打击非法占用农用地的违法行为

据自然资源部于2023年11月22日公示的信息，近年来，自然资源主管部门采取“长牙齿”的硬措施，会同有关部门严肃查处、严厉打击非法占用农用地违法犯罪行为，向全社会持续释放严格保护耕地、依法依规使用土地、保持对非法占用农用地违法犯罪行为高压态势的信号。

此外，据瑞金市政府于2024年3月18日生成的政务动态，2024年中央一号文件专节对严格落实耕地保护制度作出了规定，历年来首次在中央一号文件中，对严厉打击非法占用农用地犯罪提出要求。

不仅如此，报告期内，华润新能源旗下子公司曾发生安全生产事故。

3.4 2023年一家子公司发生生产安全事故造成1人死亡，而招股书对此或未披露

申报期内，华润新能源一子公司亦发生致人死亡事故。

据正镶白旗安全生产委员会办公室于2023年12月1日公示的信息，2023年9月29日，华润新能源旗下子公司华润新能源（正镶白旗）有限公司的项目发生一起一般高处坠落生产安全事故，造成1人死亡。

而2025年3月12日签署的招股书及2025年6月26日签署的招股书显示，关于上述事故或并未披露。

综上，申报期内，华润新能源旗下一家子公司曾发生致人死亡的安全生产事故，而招股书对此或并未披露。此外，华润新能源原子公司华润新丰因违法占用农用地而遭刑罚，次年华润新能源以资产瑕疵为由将华润新丰股权转移至控股股东名下。且华润新能源近四年共计受到逾两百项行政处罚，其中多家子公司因非法占用农用地被处罚，其内控治理或值得关注。

四、结语

作为分拆上市的实体，华润新能源近三年的净利润增速坐“过山车”的同时，毛利率逐年下滑。且在可再生能源补贴“退坡”的背景下，最新政策推动新能源上网电量全面入市，提高竞争性整体上网电价随之下行。而太阳能业发电方面，华润新能平均上网电价呈下滑趋势，行业竞争激烈收益率下降。

此外，华润新能源近四年共计收到逾两百项行政处罚，其中多家子公司因非法占用农用地被处罚。其中，2022年华润新能源的原子公司华润新丰受到处罚。次年辅导期内，华润新能源将华润新丰的控制权转让至控股股东名下。值得一提的是，2023年一家子公司发生生产安全事故造成1人死亡，而招股书对此或未披露。基于上述情形，华润新能源的内控或值得关注。