《金证研》南方资本中心 罗九/作者 南江 映蔚/风控

回溯广州必贝特医药股份有限公司（以下简称“必贝特”）申报科创板上市历程，其成功过会后时隔两年多，即将迈入资本市场“大门”，于2025年10月17日进行申购。此次冲击科创板，必贝特作为未盈利医药企业，拟采用第五套标准上市，核心产品BEBT-908已获批上市，其他产品尚处于研发阶段。

而必贝特称，其预计在2027年实现盈亏平衡，并且核心产品BEBT-908在2025年6月获批上市，系2027年前预计可实现商业化的唯一产品。此外，必贝特披露的BEBT-908预计市场渗透率，或高于竞品上市后市场渗透率。另一面，必贝特的副董事长熊燕曾因同时以显名及隐名方式持有必贝特股权被问询。研究发现，熊燕之弟熊智背后的私募基金管理人曾被申请财产保全，且熊智持股的合伙企业与熊燕任董事长的企业现经营混淆异象。

一、核心产品系2027年前预计实现商业化的唯一产品，市场渗透率测算值或高于竞品上市后市场渗透率

上市相关规定指出，发行人应具有直接面向市场独立持续经营的能力。而必贝特作为未盈利医药研发企业拟在科创板上市，并在申报文件中称预计在2027年实现盈亏平衡。研究发现，BEBT-908在2025年6月获批上市，且必贝特称该产品系其2027年前预计可实现商业化的唯一产品。而必贝特披露的核心产品BEBT-908的预计市场渗透率，或超过竞品上市后的市场渗透率。

1.1 必贝特作为未盈利医药企业冲击科创板，预计在2027年实现盈亏平衡

据签署日期为2025年10月9日的招股说明书（以下简称“签署于2025年10月9日的招股书”），必贝特是一家专注于创新药研发的生物医药企业，主要聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域的创新药研发。

截至招股书签署日，必贝特尚未实现盈利，主要产品研发管线共11个，其中BEBT-908获批上市，BEBT-209已处于III期临床试验阶段，BEBT-109已获准开展III期临床试验，5个产品处于I期临床试验阶段，4个产品处于临床前研究阶段。

2022-2024年及2025年1-6月，必贝特尚无营业收入，净利润分别为-18,833.88万元、-17,275.51万元、-5,599.83万元、-7,389.29万元。

此番冲击科创板，必贝特称，其是一家拟采用第五套上市标准的生物医药公司，核心产品 BEBT-908已获批上市，其他产品尚处于研发阶段。

作为未盈利企业，必贝特表示，在假设核心产品管线的商业化进展顺利等情况下，必贝特预计2027年将实现盈亏平衡。同时，必贝特的实控人及其一致行动人、员工持股平台等承诺，若必贝特2027年未能实现盈利，则在上市交易之日起锁定36个月的基础上延长所持股份锁定期限12个月。

1.2 核心产品BEBT-908在2025年6月获批上市，系2027年前预计可实现商业化的唯一产品

需要指出的是，核心产品BEBT-908用于治疗三线及以上复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）于2025年6月30日获CDE附条件批准上市，为必贝特产品管线中唯一获批上市的产品。

且必贝特表示，2027年以前预计可实现商业化的产品仅有BEBT-908。若BEBT-908未来商业化不及预期，将对必贝特短期内的盈利能力产生不利影响。

关于核心产品的市场渗透率，或值得关注。

1.3 披露的BEBT-908预计市场渗透率，或高于竞品上市后市场渗透率

据签署日期为2023年5月22日的《关于必贝特首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告》及签署日期为2023年5月22日的《关于必贝特首次公开发行股票并在科创板上市的上市委会议意见落实函之回复报告》，必贝特的主要产品的市场空间及其测算问题受关注。

其中，必贝特在披露BEBT-908针对r/rDLBCL市场空间测算时表示，在BEBT-908针对r/rDLBCL被纳入医保、乐观估计的情况下，预计2027年实际使用BEBT-908人数为1.3万人，市场渗透率25%，销售规模达到16亿元。

在BEBT-908针对r/rDLBCL被纳入医保、谨慎估计的情况下，预计2027年实际使用BEBT-908人数为0.99万人，市场渗透率19%，销售规模达到12.41亿元。

在BEBT-908针对r/rDLBCL未被纳入医保目录的悲观情况下，预计2027年实际使用BEBT-908人数达到0.52万人，市场渗透率为10%，销售规模达到10.74亿元。

由此，必贝特表示，其创新药产品BEBT-908拥有较大的市场空间。

再看BEBT-908的竞品上市后的市场渗透率情况。

据签署于2025年10月9日的招股书，截至招股书签署日，国内已获批用于三线及以上治疗r/r DLBCL的药物为复星凯特生物科技有限公司（现已更名为复星凯瑞（上海）生物科技有限公司，以下简称“复星凯瑞”）引进的阿基仑赛注射液（Yescarta）、药明巨诺（开曼）有限公司（以下简称“药明巨诺”）的瑞基奥仑赛注射液、罗氏制药的格菲妥单抗注射液、德琪医药引进的 Selinexor、ADC Therapeutics和瓴路药业联合申报的注射用替朗妥昔单抗、上海恒润达生生物科技股份有限公司（以下简称“恒润达生”）的雷尼基奥仑赛注射液、必贝特研发的BEBT-908等药品。其中，必贝特的BEBT-908为小分子靶向药物，而竞品阿基仑赛注射液、瑞基奥仑赛注射液和雷尼基奥仑赛注射液均为CAR-T疗法，分别在2021年、2021年和2025年获批上市。

据恒润达生披露的文件，根据灼识咨询测算，2021-2022年，国内需三线治疗的r/r DLBCL存量患者人数分别为4.62万人、4.92万人，接受CAR-T产品治疗r/r DLBCL目标患者数量分别为0.01万人、0.04万人，CAR-T产品在需三线治疗的r/r DLBCL存量患者中的渗透率分别为0.15%、0.76%。

同时根据灼识咨询测算，2023-2030年，预计接受CAR-T产品治疗r/r DLBCL目标患者数量分别增长到0.06万人、0.1万人、0.17万人、0.26万人、0.39万人、0.58万人、0.81万人、1.03万人，需要三线治疗的r/r DLBCL患者中的CAR-T产品的渗透率预计分别为1.08%、1.81%、2.93%、4.37%、6.39%、9.22%、12.82%、16.46%。

简言之，必贝特披露，必贝特的BEBT-908为小分子靶向药物，在2025年6月获批上市。竞品阿基仑赛注射液、瑞基奥仑赛注射液和雷尼基奥仑赛注射液均为CAR-T疗法，分别在2021年、2021年和2025年获批上市。在申报文件中，必贝特预计其产品BEBT-908的2027年市场渗透率最高为25%，最低达10%。而恒润达生披露的信息显示，CAR-T产品2021-2022年在需三线治疗的r/r DLBCL存量患者中的渗透率分别为0.15%、0.76%，预计到2027年市场渗透率上升至9.22%。基于上述情形，必贝特预计的产品市场渗透率，或大于竞品上市后的渗透率。

二、副董长熊燕之弟熊智背后的私募基金管理人曾被申请财产保全，熊智持股的合伙企业与熊燕任董事长的企业现经营混淆异象

2024年3月15日发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》指出，督促“关键少数”增强诚信自律法治意识，重点“关键少数”口碑声誉。

此番上市，必贝特的副董事长兼实控人一致行动人熊燕，因曾同时以显名和代持方式入股必贝特被问询。而研究发现，2019-2021年，熊燕以亲属及朋友名义买卖必贝特股权或至少获益超六千万元。2020年，熊智成为私募基金管理人的实控人，而且该合伙企业曾由熊燕参与出资设立。进一步地，该私募基金管理人2020年卷入数千万元合同纠纷并曾被申报财产保全措施，且处于异常经营状态。

2.1 副董事长熊燕系实控人一致行动人，曾通过隐名持股买卖必贝特股权或获益超六千万元

2012年1月，必贝特注册成立，注册资本200万元全部由钱长庚出资。而后，必贝特引入吴纯等股东。2014年8月，熊燕通过受让必贝特原股东吴纯持有的部分必贝特股权，新增成为必贝特股东。彼时，熊燕持有必贝特60.8万元出资额，持股比例为5%。

经过多番股权变动，截至招股书签署日2025年8月4日，熊燕直接持有必贝特3,221.5822万股股份，持股比例为8.9479%，为必贝特的第三大股东。

自2016年12月起，熊燕开始担任必贝特董事，截至招股书签署日担任必贝特副董事长，系必贝特实控人钱长庚的一致行动人。

除了直接显名持股，熊燕还曾委托亲属罗红、陈景明、庄文卫代为持股。

据签署日期为2023年5月22日的《关于必贝特首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的首轮审核问询函之回复报告》（以下简称“首轮问询回复”），监管层要求必贝特说明，熊燕同时以显名和代持方式入股的原因和合理性，熊燕是否受他人委托持有、代持上述股权，是否存在以必贝特股权进行不当利益输送或其他利益安排的情形。

对此，必贝特表示，熊燕同时以显名和代持方式入股具有合理性。且表示，熊燕不存在受他人委托持有、代持上述股权的情形，不存在以必贝特股权进行不当利益输送或其他利益安排的情形。

其中，对于熊燕委托亲属罗红代持股权，必贝特解释，2019年6月增资时，因熊燕其与前妻生育的2名子女均在国外学习与工作，考虑到后续子女财产分配问题，为保障上述子女的后续生活，熊燕委托其堂姐的女儿罗红代持部分必贝特股权并拟将相关股权收益后续分配至上述子女，由此形成了同时以显名和代持方式入股必贝特的情形。

2019-2021年，熊燕通过代持方式买卖必贝特股权。

2019年6月，必贝特注册资本由4,891万元增加至7,891万元，增资价格为1元/注册资本。其中，罗红认缴360.8554万元，占必贝特增资后注册资本的比例为4.573%。而后必贝特的增资中，罗红未再参与认缴。

需要指出的是，罗红持有的必贝特出资额中的262.0857万元系替熊燕持有，另外3.9455万元系替郭勇持有。必贝特表示，罗红是熊燕堂姐的女儿，罗红与郭勇系朋友关系。熊燕考虑到后续子女财产分配问题，因此委托罗红代持前述必贝特股权。

为解除上述股权代持，2021年9月，郭勇按照27.1元/股的价格向罗红转让其持有必贝特3.9455万元出资额。同年11月，罗红以27.1元/注册资本的价格将38.524万元出资额转让给珠海横琴瑞盈和康企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“瑞盈和康”），以25.6元/注册资本的价格将58.5937万元出资转让给广州中广源商科创二期创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“中广源商”），27.1元/注册资本的价格将110.7011万元出资额转让给北海璞湛投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“北海璞湛”），以0元将54.2669万元出资额转让给熊燕。

至此，罗红、熊燕、郭勇间的代持全部解除。截至招股书签署日，罗红持有必贝特278.7157万股股份，持股比例为0.7741%。

经测算，罗红向三家有限合伙企业合计转让必贝特207.8188万元出资额，转人让价格或合计为5,544万元。

即2019年6月，熊燕的亲属罗红以1元/注册资本的价格增资入股必贝特，其认缴的262.0857万元出资额系代熊燕持有。2021年11月，罗红将54.2669万元出资额还原至熊燕，并替熊燕将207.8188万元出资额转让给上述三家有限合伙企业，转让总价或达5,544万元，或获益5,336.18万元。

再看熊燕委托庄文卫持股的情况。

2020年6月，必贝特增资，其中，庄文卫认缴301.7123万元出资额，增资价格为10.77元/注册资本，经测算出资金额为3,249.44万元。庄文卫是熊燕的朋友，其认缴的前述出资额系替熊燕、及熊燕的朋友欧阳婕、文丽萍、唐小丽持有。其中，庄文卫替熊燕持有的出资额为69.6259万元。

到了2021年11月，庄文卫按照实际持股人欧阳婕、熊燕、文丽萍、唐小丽的指示，将其持有必贝特301.7123万元出资额转让给广东高瑞贰号股权投资合伙企业（有限合伙）等第三方投资机构，转让价格为27.1元/注册资本。经测算，转让总价或为8,176.4万元。

即2020年6月到2021年11月，熊燕及其朋友欧阳婕、文丽萍、唐小丽通过以庄文卫名义买卖必贝特股权，或获益4,926.96万元。其中，熊燕实际持有的份额为69.6259万元，通过转让必贝特股权或获益1,136.99万元。

简言之，2019年6月以来，熊燕先后通过亲属罗红、朋友庄文卫名义增资入股必贝特，而后在2021年11月转让委托两人代持的必贝特股权，累计获利或超6,473.17万元。

而围绕熊燕与其弟弟熊智的“故事”，或值得关注。

2.2 华腾资本2020年曾陷合同纠纷而被申请财产保全措施，处于异常经营状态

据（2020）川01民初3000号之一文书，申请人周蓉与曹甜、深圳市华腾资本投资中心（有限合伙）（以下简称“华腾资本”）、珠海香蜜企业管理有限公司（以下简称“珠海香蜜”）合同纠纷一案，申请人周蓉申请财产保全，请求对被申请人曹甜、华腾资本、珠海香蜜的财产在价值7,181.84万元范围内采取保全措施。担保人华安财产保险股份有限公司四川分公司出具《财产保全保单保函》，为本次财产保全提供担保。法院经审查认为，申请人周蓉申请财产保全，符合法律规定，于2020年6月15日裁定立即开始执行。

据成都法院网开庭公告，2020年11月24日，原告周蓉与被告曹甜、华腾资本及第三人珠海香蜜合同纠纷案开庭。

据证券投资基金业协会公开信息，截至查询日2025年10月16日华腾资本是私募基金管理人，处于异常经营状态，存在逾期未清算基金、及长期处于清算状态基金。而华腾资本的机构信息最后更新时间为2025年9月2日。

也就是说，华腾资本处于异常经营状态。

2.3 官宣显示熊燕2014年参与设立华腾资本同年即退出，熊智2020年起成为华腾资本实控人

据首轮问询回复，曹甜是熊燕的朋友。

据市场监督管理局数据，2014年7月4日，熊燕、廖晓东、曹甜等人共同出资设立华腾资本。其中，熊燕、曹甜等的出资比例未予披露。

2014年11月3日，熊燕将持有的华腾资本份额转让给刘婷婷，退出对华腾资本的持股。

即熊燕2014年7月参与设立华腾资本，同年11月退出华腾资本。

多年后，熊智现身为华腾资本实控人。

2018年9月10日，曹甜退出华腾资本，其将持有的5%股权转让给珠海香蜜企业管理有限公司（以下简称“珠海香蜜”），另外15%股权转让给彼时的另一自然人股东段剑。股权转让后，曹甜不再持有华腾资本股权。

2020年3月4日，熊智通过受让段剑、林劲充、刘帆三人合计持有的华腾资本30%股权，成为华腾资本股东。2020年7月20日，熊智又分别自曹冬海、李玉玄处华腾资本20%、10%股权，对华腾资本的持股比例上升至60%。

截至查询日2025年10月16日，熊智、珠海香蜜、雍伏秋对华腾资本分别持股60%、5%、35%，其中珠海香蜜是华腾资本的执行事务合伙人。

再看珠海香蜜，其于2018年9月由段剑、胡曦涵出资设立。2020年1月16日，熊智新增成为珠海香蜜股东，持股比例95%。截至查询日2025年10月16日，由熊智、雍伏秋分别持股95%、5%，同时熊智担任珠海香蜜的执行董事、经理。

即2020年，熊智成为华腾资本的实控人。

2.4 必贝特披露熊智系熊燕的弟弟，熊智曾在长沙开设秋葵酒类经营部而后于2021年注销

据必贝特签署于2025年10月9日的招股书，必贝特副董事熊燕的弟弟名为熊智。

其中，熊智系长沙市开福区秋葵酒类经营部（以下简称“秋葵酒类经营部”）的经营者，该主体于2021年6月注销。

据市场监督管理局数据，秋葵酒类经营部为个体工商户，于2016年12月8日在长沙市开福区设立，经营范围为国产酒类、茶叶、果品及蔬菜的零售；饮料及冷饮服务；农产品销售。

也就是说，熊智于2016年曾在长沙开设个体户销售酒水，该个体户在2021年注销。

需要指出的是，据证券投资基金业协会公开信息，华腾资本是私募基金管理人，机构信息最后更新时间为2025年9月2日。登记信息显示，曹甜持有华腾资本20%出资份额，并自2014年7月起担任华腾资本的执行事务合伙人，系华腾资本的实控人。

显然，华腾资本系私募基金管理人，其在基金业协会登记的信息与市场监督管理局披露的股权变更信息存“出入”。而市场监督管理局数据显示，华腾资本2014年由曹甜、熊燕等出资设立，同年熊燕退出华腾资本，曹甜2018年退出华腾资本。到了2020年，熊智成为华腾资本的股东及执行事务合伙人的控股股东。这背后，必贝特披露，其副董事长的熊燕的弟弟为熊智，熊智曾在长沙开设经营酒水个体户，该个体户2016年设立并于2021年注销。

2.5 熊智还参与设立合伙企业广州骏腾，该企业与熊燕担任董事长的康盛药业共用联系方式

据签署于2025年10月9日的招股书，广州康盛药业科技有限公司（以下简称“康盛药业”）为必贝特关联方，系由必贝特副董事长熊燕持股43.5%并担任董事长的企业。

回溯历史，据首轮问询回复、康盛生物招股书及市场管理局数据，康盛药业系广州康盛生物科技股份有限公司（以下简称“康盛生物”）与湖南太阳鸟控股有限公司于2006年8月共同出资设立，分别持股70%、30%。其中，康盛生物系由熊燕、陈校园等在2001年共同出资设立的公司，熊燕在2013年10月退出康盛生物前持股比例达43%系第一大股东。陈校园于2016年7月成为康盛生物实控人。

2008年8月至2013年11月，康盛药业由熊燕、陈校园各持股50%，后变更为由康盛生物持有100%股权，最后由变更为由熊燕、陈校园各持股50%。

2013年11月至2020年1月，熊燕对康盛药业的持股比例均为43.5%，为康盛药业的第一大股东，并担任康盛药业董事长。2020年1月后，熊燕对康盛药业的持股比例未发生变更，其持股比例低于另一法人股东，但熊燕至今仍担任康盛药业董事长。

即2020年1月前，熊燕曾是康盛药业第一大股东并担任董事长，康盛药业或曾由熊燕控制企业。2020年1月后，熊燕对康盛药业持股比例低于另一股东，但持股比例未变更，且仍担任康盛药业董事长，其对康盛药业或施加控制或重大影响。

据签署于2025年10月9日的招股书，广州骏腾投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“广州骏腾”）是熊燕弟弟熊智担任执行事务合伙人的企业。

据市场监督管理局数据，广州骏腾于2015年9月22日由熊智等人参与成立，截至查询日2025年10月16日，熊智仍为广州骏腾合伙人，并担任执行事务合伙人，但并未披露各合伙人出资比例情况。另外，自广州骏腾设立以来，其合伙人未包括熊燕。

据如意情生物科技股份有限公司签署日期为2017年8月8日的招股说明书（以下简称“如意情招股书”）披露，彼时熊智持有广州骏腾480万元出资额，出资比例为22.02%，为第一大合伙人。

即广州骏腾由熊燕弟弟熊智参与出资设立，广州骏腾目前的执行事务合伙人为熊智。如意情2017年招股书曾披露，熊智对广州骏腾出资比例22.02%，系第一大合伙人。

据市场监督管理局数据，2014年，康盛药业的企业通信地址为广州市黄埔区崖鹰石路25号，企业联系电话为020-36****80，企业电子邮箱为33****99@qq.com。2020-2024年，康盛药业的企业通讯地址仍为崖鹰石路25号，其中2020年登记为崖鹰石路25号8楼。2020-2022年，康盛药业使用的企业联系电话为020-36****80，2023-2024年为135******58。电子邮箱方面，2020-2022年及2024年的电子邮箱均与2014年电子邮箱一致。

2020-2024年，广州骏腾的企业通信地址为广州市经济技术开发区科学城崖鹰石路25号办公楼8楼，企业联系电话为020-36****80，企业电子邮箱33******99@qq.com。另外，广州骏腾2019的企业联系电话为135******58，2015年的企业电子邮箱33****99@qq.com。

不难看出，广州骏腾与康盛药业共用地址及联系电话、邮箱，且所共用电话及联系方式由康盛药业先行使用。

2.6 广州骏腾及华腾资本管理的私募基金，曾与熊燕存共同投资行为

据市场监督管理局数据，广东零度网络科技有限公司（以下简称“零度网络”）2014年报披露，彼时熊燕系零度网络的合伙之一；2015年报披露，深圳市华腾三号投资中心（有限合伙）（以下简称“华腾三号”）系零度网络的股东之一。

而零度网络已于2020年6月24日吊销，截至查询日2025年10月16日处于“吊销，未注销”状态。同时，所披露的主要人员信息中，陈卫东为董事长兼总经理，熊燕、谭石峰、段剑、毛真福为董事，邹子健、谭静茹为监事。

另外，2015年8月，熊燕成为深圳市四季青园林股份有限公司（以下简称“四季青”）的股东，认缴出资额800万元，持股比例为7.4074%。而后2015年12月，广州骏腾、华腾三号、深圳市华腾二号投资中心（有限合伙）（以下简称“华腾二号”）入股四季青。

2015年12月，广州骏腾、华腾三号入股如意情。而后2017年，华腾二号现身为如意情股东。如意情2018年报披露，熊燕系如意情股东之一。

据证券投资基金业协会公开信息，截至查询日2025年10月16日，华腾资本管理的基金包括华腾三号、华腾二号等。

简言之，2015年以来，广州骏腾、华腾资本管理的私募基金曾与熊燕存共同投资的情形。

综上所述，2020年，私募基金管理人华腾资本卷入数千万元合同纠纷，并曾被采取财产保全措施。华腾资本目前处于异常经营状态，旗下存在逾期未清算基金、及长期处于清算状态基金。回溯历史，华腾资本由熊燕2014年7月参与设立，同年11月熊燕即退股。到了2020年，熊智变身为私募公司华腾资本及其执行事务合伙人珠海香蜜的实控人。

而必贝特披露，其副董事长熊燕的弟弟名为熊智，熊智曾在长沙开设秋葵酒类经营部后于2021年注销。而广州骏腾2015年9月由熊燕弟弟熊智参与出资设立并，熊智担任执行事务合伙人。广州骏腾多年来与熊燕担任董事长的企业康盛药业共用联系方式，且所共用电话由康盛药业先行使用。2015-2017年期间，广州骏腾、华腾资本旗下私募基金曾与熊燕先后入股零度网络、四季青、如意情等企业。熊燕、熊智与华腾资本、广州骏腾的关系或值得关注。

三、结语

此番上市，必贝特作为未盈利医药企业，拟采用第五套上市标准，并称预计在2027年实现盈亏，其核心产品BEBT-908在2025年6月获批上市，对此，必贝特称该核心产品系2027年前预计可实现商业化的唯一产品，且披露的BEBT-908预计市场渗透率，或高于竞品上市后市场渗透率。

另一方面，必贝特副董事长熊燕系实控人的一致行动人，曾通过亲友委托代持买卖必贝特股权获益超六千万元。此外，熊燕之弟或系华腾资本的实控人，且华腾资本曾由熊燕参与出资设立。而华腾资本等2020年卷入数千万元合同纠纷并曾被申报财产保全措施，其中华腾资本处于异常经营状态。在此背景下，熊智还参与设立合伙企业广州骏腾，该企业与熊燕担任董事长的康盛药业共用联系方式，上述关系或待解。