《金证研》南方资本中心 芷露/作者 南江 映蔚/风控

回溯历史，苏州神元生物科技股份有限公司（以下简称“神元生物”）由于两个会计年度的财务报告均被注册会计师出具无法表示意见的审计报告，股票被终止挂牌。两年后，即2024年9月，由神元生物实控人之女滕琪控制的江天包装科技股份有限公司（以下简称“江天科技”）在全国股转系统挂牌。同年12月，江天科技向北交所递交了首发上市申请材料，并于2025年11月24日成功注册。

此次申报北交所上市，一方面，江天科技称其所处的标签印刷行业集中度低且竞争激烈，而江天科技近三年收入来自新增客户的不足两成。此外，江天科技的薄膜类纸张类不干胶标签收入占比超九成，2022年起销售单价持续下降。需要指出的是，一家客户的关联方与数家供应商的关联人，均通过同一投资平台间接入股江天科技。其中，多家供应商的股东系范思民，江天科技实控人滕琪曾与范思民配偶存共同投资，而后江天科技将该企业置入成为其全资子公司，且同名的“范思民”或曾在江天科技另一供应商任职。

一、逾八成收入来自存量客户背后客户的关联方间接入股，行业竞争激烈创收超九成的产品连年降价

可持续经营能力系拟上市企业的基本要求。研究发现，在标签印刷行业集中度低竞争激烈的背景下，江天科技2024年业绩增速放缓，2025年前三季度增速超10%。而2022年起，江天科技贡献超九成收入的产品价格连年下降。另一面，江天科技超八成收入来自存量客户，新增客户收入占比不足两成。这背后，江天科技或上演客户的关联方间接入股情形。

1.1 2024年业绩增速放缓2025年前三季度增速超10%，称所处标签印刷行业集中度低、竞争激烈

据江天科技签署日期为2024年12月25日的招股说明书（以下简称“2024年12月25日签署的招股书”）及签署日期为2025年12月3日的招股说明书（以下简称“2025年12月3日签署的招股书”），2021-2024年及2025年1-9月，江天科技的营业收入分别为3.47亿元、3.84亿元、5.08亿元、5.38亿元、3.05亿元，净利润分别为0.61亿元、0.74亿元、0.96亿元、1.02亿元、0.57亿元。

2022-2024年，江天科技的营业收入分别同比增长10.68%、32.17%、6%，净利润分别同比增长21.5%、29.56%、5.55%。

不难发现，2024年，江天科技的营业收入增速、净利润增速双双出现下滑。

到了2025年1-9月，江天科技的营业收入为46,756.49万元，较上一年同期增长10.85%；净利润为8,911.48万元，较上一年同期增长11.45%。

据2025年12月3日签署的招股书，江天科技主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，主要产品包括薄膜类和纸张类的不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域。

标签印刷行业集中度低，行业竞争较为激烈。一方面，CCL Industries Inc.、正美企业股份有限公司等行业内领先的标签印刷企业将进一步加大对国内市场的投入，对国内标签印刷企业形成压力；另一方面，随着柔性版印刷、数字印刷等印刷技术的应用日渐广泛，国内标签印刷企业纷纷引入先进的印刷设备、学习先进的印刷技术，市场竞争程度日益加剧。

此外，根据《标签技术》发布的《2024中国标签产业发展报告》调研数据显示，国内标签印刷业务收入规模过亿的印刷企业数量占比仅为26.92%。大量单一工艺的中小印刷企业通过同质化生产在低端市场展开竞争，对行业整体发展不利。

与此同时，江天科技主要产品的销售单价呈现下滑趋势。

1.2 薄膜类纸张类不干胶标签收入占比超九成，2022年起销售单价持续下降

据2024年12月25日签署的招股书及2025年12月3日签署的招股书，2021-2024年及2025年1-6月，江天科技主营业务收入主要来自于薄膜类不干胶标签和纸张类不干胶标签销售形成的销售收入，薄膜类不干胶标签和纸张类不干胶标签销售收入合计占主营业务收入的比例分别为93.12%、93.59%、92.22%、94.61%、93.85%。

然而，2021-2024年及2025年1-6月，江天科技主要产品薄膜类不干胶标签的平均销售价格分别为8.68元/平方米、7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米、5.84元/平方米。而同期，纸张类不干胶标签的平均销售单价分别为8.45元/平方米、8.56元/平方米、8元/平方米、7.32元/平方米、7.7元/平方米。

不难发现，2022-2024年，江天科技薄膜类不干胶标签、纸张类不干胶标签的平均销售单价双双呈现持续下降的趋势。

而据江天科技签署日期为2025年10月23日的关于江天科技公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函的回复（以下简称“2025年10月23日签署的二轮问询回复”），江天科技薄膜类不干胶标签、纸张类不干胶标签单价下降，主要原因系江天科技根据主要材料成本下降情况，在保持合理利润空间的前提下，经与客户商定将部分产品价格下调，以进一步增强市场竞争力、提高供应份额。

即在行业竞争激烈的背景下，江天科技贡献超九成收入的产品单价持续下滑。

另一方面，江天科技超八成收入来自存量客户。

1.3 近三年又一期来源于新增客户的收入不足两成，超八成收入来自存量客户

据2025年12月3日签署的招股书，为了保证品牌的稳定性和持久性，品牌企业通常在与供应商确定业务合作后，倾向于建立长期互信的合作关系。

而据2025年10月23日签署的二轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技存量客户销售收入分别为36,532.93万元、47,170.89万元、48,003.97万元、27,114.17万元，新增客户销售收入分别为1,875.08万元、3,593.74万元、5,653.28万元、3,259.07万元。

经测算，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技存量客户销售收入占同期营业收入的比例分别为95.1%、92.91%、89.2%、88.96%，而新增客户销售收入占同期营业收入的比例分别为4.88%、7.08%、10.5%、10.69%。

即2022-2024年及2025年上半年，江天科技新增客户的销售收入占比不足两成。

此情形下，江天科技或“上演”客户关联方入股情形。

1.4 客户新天力实控人亲属于2021年通过标创咨询间接入股江天科技，同年变更合作模式双方交易额攀升

据2025年12月3日签署的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，新天力科技股份有限公司（以下简称“新天力”）系江天科技的前五大客户，也是江天科技的存量客户。同期，江天科技对新天力销售的金额分别为3,349.97万元、4,166.52万元、4,941.22万元、3,247.83万元，占同期营业收入的比例分别为8.72%、8.21%、9.18%、10.66%。

不难发现，2022-2024年，江天科技对新天力的销售金额逐年上升。

需要留意的是，双方系于2021年变更了合作模式。

据2025年12月3日签署的招股书，2022-2024年，江天科技与新天力之间的交易主要系向其销售香飘飘食品股份有限公司（以下简称“香飘飘”）Meco系列果茶标签、兰芳园系列奶茶标签，以及向其零星采购耗材。

而据江天科技签署日期为2025年10月23日的关于江天科技公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复（以下简称“2025年10月23日签署的首轮问询回复”），江天科技系香飘飘长期合作的标签供应商，新天力系香飘飘长期合作的容器供应商。2021年起，江天科技与香飘飘Meco系列果茶等标签的合作模式由直接合作变更为通过新天力间接与香飘飘合作。

而合作模式变化相关产品包括兰芳园冻柠茶系列果茶标签、Meco系列果茶标签、兰芳园系列奶茶标签。2021-2024年及2025年1-6月，江天科技对香飘飘销售的前述三类产品的金额合计分别为2,196.14万元、213.69万元、686.08万元、382.51万元、53.77万元。同期，江天科技对新天力销售的前述除了兰芳园冻柠茶系列果茶标签的两类产品的金额合计分别为1,276.96万元、3,349.97万元、4,166.52万元、4,941.22万元、3,247.83万元。

即2021年变更合作模式后，江天科技与新天力的交易额持续上升。

而变更合作模式前一年，新天力的关联人间接入股江天科技。

据2025年12月3日签署的招股书及市场监督管理局数据，2020年12月，苏州市标创企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“标创咨询”）增资入股江天科技。截至此次发行前，标创咨询直接持有江天科技6.31%股权。

2021年1月6日，何贞女新增成为标创咨询合伙人之一。截至招股书签署日2025年12月3日，何贞女持有标创咨询6.25%出资额。而新天力则系何贞女的配偶王卫兵及弟弟何麟君控制的企业。

“问题”并未结束。

1.5 “徐钻”通过标创咨询间接入股江天科技，称其与客户供应商无关联关系

据市场监督管理局数据及2025年12月3日签署的招股书，徐钻自标创咨询2020年12月设立以来一直系有限合伙人之一，对标创咨询认缴出资的比例为6.25%。

据2025年10月23日签署的首轮问询回复，江天科技称徐钻与客户、供应商无关联关系。

1.6 2022-2024年江天科技多名主要客户，与名为“徐钻”控制的企业的客户重合

据2025年12月3日签署的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技前五大客户销售收入占比分别为51.86%、57.9%、58.09%、63.99%。

其中，养生堂有限公司（以下简称“养生堂”）及其子公司/农夫山泉股份有限公司（以下简称“农夫山泉”）及其子公司系江天科技的第一大客户。2022-2024年及2025年1-6月，江天科技对养生堂/农夫山泉销售的金额分别为11,298.69万元、20,459.67万元、19,010.75万元、12,807.58万元，占营业收入比例分别为29.4%、40.29%、35.33%、42.02%。

而2022年、2024年及2025年1-6月，佛山市海天调味食品股份有限公司及其子公司（以下简称“海天味业”）分别系江天科技第五大客户、第四大客户、第五大客户。江天科技对海天味业销售的金额分别为1,464.19万元、1,968.04万元、1,073.66万元，占营业收入比例分别为3.81%、3.66%、3.52%。

2023-2024年及2025年1-6月，广州蓝月亮实业有限公司、蓝月亮（广州）有限公司等受同一控制下企业（以下统称“蓝月亮”）分别系江天科技第四大客户、第三大客户、第三大客户。江天科技对蓝月亮销售的金额分别为1,562.49万元、3,701.42万元、1,196.13万元，占营业收入比例分别为3.08%、6.88%、3.92%。

2023-2024年，UNILEVER ASIA PRIVATE LTD、联合利华（中国）投资有限公司等受同一控制下企业（以下统称“联合利华”）分别系江天科技第三大客户、第五大客户。江天科技对联合利华销售的金额分别为1,681.98万元、1,641.51万元，占营业收入比例分别为3.31%、3.05%。

据市场监督管理局数据，中山市色邦塑料色母有限公司（以下简称“中山色邦”）成立于2007年6月，成立以来一直由自然人其出资80%的股东也名为“徐钻”。据中山色邦官网，截至查询日2025年12月8日，中山色邦的客户包括海天、蓝月亮、农夫山泉、联合利华。

综上，江天科技称，其所处标签印刷行业集中度低、竞争激烈，而报告期内创收超九成收入的产品连年降价。然而为了保证品牌的稳定性和持久性，品牌企业通常在与供应商确定业务合作后，倾向于建立长期互信的合作关系。此情形下，近三年又一期，江天科技来自新增客户的收入不足两成。

这背后，2020年12月，标创咨询增资入股江天科技。前五大客户新天力的实控人亲属何贞女，通过标创咨询于2021年间接入股江天科技，同年起江天科技与新天力及品牌方变更合作模式，同期江天科技对新天力的销售额逐年攀升。此外，截至此次发行前，标创咨询直接持有江天科技6.31%股权，而徐钻自标创咨询2020年12月设立以来一直系有限合伙人之一，对标创咨询认缴出资的比例为6.25%。而同名的“徐钻”控制的中山色邦，其客户与江天科技的多个大客户重叠。

除此之外，江天科技的供应商“问题”也值得关注。

二、供应商股东范思民间接入股江天科技，范思民与江天科技另一供应商原销售人员“同名”或现疑云

抽丝剥茧，方能见真章。研究发现，股东标创咨询多名合伙人，即范思民、袁华章、刘玮自标创咨询2020年12月设立以来一直系合伙人之一，该三人系江天科技多家供应商的关联人。进一步而言，江天科技实控人滕琪曾与范思民配偶存共同投资，而后江天科技将该企业置入成为其全资子公司。

2.1 2020年12月多家供应商关联方“突击”入股江天科技，其中包括西安精美达股东范思民

据市场监督管理局数据及2025年12月3日签署的招股书，范思民、袁华章、刘玮自标创咨询2020年12月设立以来一直系合伙人之一，对标创咨询认缴出资的比例分别为9.38%、7.5%、7.5%。

2020年12月24日，标创咨询、吴江东运创业投资有限公司（以下简称“东运创投”）与江天科技、滕琪和黄延国签署了《关于<苏州江天包装彩印有限公司增资协议>之补充协议》，约定了若江天科技截至2023年12月31日仍未向有关机构递交招股说明书等申请文件，则投资方有权于2024年1月1日起的任何时点发出书面通知要求滕琪、黄延国回购其届时持有江天科技的全部或部分股权。

即2020年12月，范思民、袁华章、刘玮通过标创咨询间接入股江天科技。

而范思民、袁华章以及刘玮，均为江天科技供应商的关联自然人。

据2025年12月3日签署的招股书，西安精美达印刷科技有限公司（以下简称“西安精美达”）系范思民持股45.18%的企业；广州基杜机械有限公司（以下简称“广州基杜”）系范思民持股50%并担任董事兼经理、范思民配偶郭群持股49%并担任监事的企业；深圳市成美达印刷器材有限公司（以下简称“深圳成美达”）系范思民持股50%并担任执行董事兼总经理、范思明配偶郭群持股50%并担任监事的企业。

2022-2024年及2025年1-6月，江天科技向西安精美达采购印刷机及其他设备的金额分别为644.25万元、220.14万元、464.27万元、471.74万元。同期，江天科技向广州基杜采购印刷机零配件的金额分别为6.01万元、0.23万元、9.75万元、8.65万元。2023年，江天科技向深圳成美达采购耗材的金额为0.02万元。

此外，上海俱源化工贸易有限公司（以下简称“上海俱源”）系袁华章持股40%并担任执行董事、袁华章配偶石广静持股60%并担任监事的企业。上海储竑科技有限公司（以下简称“上海储竑”）系袁华章持股70%并担任执行董事的企业。

2022-2023年，江天科技向上海俱源采购的金额分别为443.4万元、431.64万元。2024年及2025年1-6月，江天科技向上海储竑采购的金额分别为390.95万元、264.51万元。采购内容均为油墨。

不仅如此，申楷桢防伪科技技术（苏州）有限公司（以下简称“苏州申楷桢”）系江天科技持股33.25%的参股公司，其中刘玮持股43.54%。而广州申楷桢供应链科技有限公司（以下简称“广州申楷桢”）系苏州申楷桢持股80%的企业。

2022-2024年及2025年1-6月，江天科技向苏州申楷桢采购的金额分别为15.72万元、27.13万元、27.8万元、28.26万元。2023-2024年及2025年1-6月，江天科技向广州申楷桢采购的金额分别为30万元、76.76万元、120.59万元。采购的内容均为防伪标签、加工服务。

不难看出，范思民、袁华章以及刘玮，分别为江天科技供应商的关联自然人。其中，供应商西安精美达、广州基杜及深圳成美达的股东包括范思民。

值得留意的是，范思民与江天科技的关系或不止于此。

2.2 郭群系西安精美达股东范思民的配偶，曾与江天科技实控人参与设立广州江粤

据2025年12月3日签署的招股书，郭群系范思民配偶，滕琪系江天科技实控人之一。

据市场监督管理局数据，广州江粤印刷科技有限公司（以下简称“广州江粤”）成立于2015年8月27日。2020年6月10日，广州江粤股权结构发生变更。广州江粤由滕琪、郭群、潘炜、盛霄扬、郭涛、李发胜分别持股46%、32%、10%、6%、4%、2%，变更为滕琪、郭群、潘炜、盛霄扬、江天科技、郭涛、李发胜分别持股46%、30%、7%、6%、5%、4%、2%。

2021年1月13日，广州江粤股权结构再次发生变化，广州江粤变更为江天科技全资子公司。

2.3 2021年1月，江天科技以781万元收购范思民配偶所持广州江粤95%的股权

据2025年12月3日签署的招股书及2024年12月25日签署的招股书，2021年1月，江天科技收购广州江粤95%股权。其中，江天科技向范思民配偶郭群支付的交易对价为781.25万元，对应广州江粤30%股权。截至2025年12月3日，广州江粤仍由江天科技全资持有。

换言之，江天科技设备供应商西安精美的股东之一范思民配偶郭群，或曾与江天科技实控人共同投资广州江粤。而江天科技于2021年向范思民配偶郭群收购广州江粤股权，交易对价超七百万元。

进一步研究发现，同名的“范思民”或曾现身江天科技另一设备供应商。

2.4 2016年，同名的“范思民”曾以博斯特销售经理出席活动

据上市公司凌云光技术股份有限公司（以下简称“凌云光”）认证的微信公众平台，2016年，“范思民”作为博斯特（上海）有限公司（以下简称“上海博斯特”）销售经理参加华南软包装行业技术交流会。

由此可见，江天科技间接股东为范思民，而同名的“范思民”或曾在博斯特任职。

而博斯特系江天科技另一设备供应商。

2.5 称先进设备有利于标签企业发展，江天科技向博斯特、西安精美达同时采购设备

据2025年12月3日签署的招股书，随着消费品市场对标签印刷综合解决方案要求逐步提升，拥有先进生产设备、较高技术水平、丰富管理经验和综合解决方案的细分领域龙头企业将得到良好发展，并通过产业整合提升行业集中度，促进行业良性发展。

而博斯特（BOBST）系国际知名印刷设备厂商。2008-2014年，江天科技陆续引进博斯特高精度柔版印刷机，在柔性版印刷领域形成竞争优势。2015-2016年，江天科技陆续引进博斯特、欧米特的柔版组合印刷机，在组合印刷领域逐步建立竞争优势。

2022-2024年及2025年1-6月期间，江天科技于与博斯特佛罗伦萨公司存在采购合同。合同的标的为印刷机，合同金额分别为52.9万欧元、49.2万欧元。两份合同均签订在2023年，截至2025年12月3日已履行完毕。

据2025年10月23日签署的首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月期间，Bobst Firenze Srl系江天科技主要的设备供应商。2023-2024年，江天科技向Bobst Firenze Srl采购的内容分别为绿色柔版印刷机、M543012JT数字化柔版印刷机，采购金额分别为397.72万元、388.97万元。

据公开信息，Bobst Firenze Srl为博斯特佛罗伦萨公司。

据2025年12月3日签署的招股书，2022-2024年及2025年1-6月期间，江天科技与西安精美达存在采购合同。合同的标的为印刷机，合同金额分别为500万元。合同签订时间在2022年1月，截至2025年10月23日已履行完毕。

据2025年10月23日签署的首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月期间，西安精美达系江天科技主要的设备供应商。2022年，江天科技向西安精美达采购12色柔版印刷机、15色柔版印刷机，金额分别为201.77万元、442.48万元。2023年，江天科技向西安精美达采购12色智能绿色印刷机，金额为219.47万元。

2024年，江天科技向西安精美达采购N537012色柔版印刷机绿色智能机、N543010色智能组合柔版机，金额分别为207.96万元、175.22万元。2025年1-6月，江天科技向西安精美达采购N543012色智能绿色印刷机、N543012色柔版印刷机，金额分别为201.77万元、201.77万元。

即前述提到，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技向西安精美达采购印刷机及其他设备。而且，同期，江天科技也向博斯特采购印刷机等设备。

综上而言，2020年12月，范思民、袁华章、刘玮通过标创咨询间接入股江天科技。而范思民、袁华章、刘玮分别持股的西安精美达、上海储竑、苏州申楷桢分别系江天科技设备、油墨、外协供应商。此外，江天科技实控人滕琪曾与范思民配偶参与投资广州江粤。后于2021年1月，江天科技向范思民配偶收购广州江粤95%股权，对价超七百万元。而进一步研究发现，同名的“范思民”或曾在博斯特任职。巧合的是，博斯特与范思民持股的西安精美达均系江天科技供应商。

三、结语

此番上市，江天科技所处行业标签印刷行业集中度低竞争激烈。而报告期内，江天科技贡献超九成收入的产品价格连年下降。再看江天科技客户情况，江天科技超八成收入来自存量客户，新增客户收入占比不足两成。在此情况下，江天科技存量客户新天力实控人亲属何贞女通过标创咨询入股后，江天科技与客户新天力交易额呈上升趋势。而徐钻自标创咨询2020年12月设立以来一直系有限合伙人之一，同名的“徐钻”控制的中山色邦，其客户与江天科技的多个大客户重叠。

除了客户关联方外，江天科技多家供应商的关联方也通过标创咨询入股江天科技。其中，范思民于2020年12月通过标创咨询入股江天科技，而范思民系江天科技供应商西安精美达、广州基杜及深圳成美达股东。2022-2024年，江天科技向西安精美达采购印刷机及其他设备均超百万元。2016年，同名的“范思民”曾以博斯特销售经理出席活动。

需要指出的是，博斯特是江天科技另一设备供应商。2020年6月，江天科技实控人曾与范思民的配偶郭群等投资广州江粤，而后江天科技以781万元收购郭群持有的广州江粤30%股权。基于上述情形，报告期内江天科技向博斯特、西安精美达同时采购设备。