《金证研》南方资本中心 素心/作者 西洲 映蔚/风控

回顾历史，在智能输送系统业务领域深耕多年的大连美德乐工业自动化股份有限公司（以下简称“美德乐”），原拟申报深交所主板，而后由于自身经营情况及战略规划，结合各上市板块定位的相关要求，美德乐于辅导期间将申报板块变更为北交所。

此次上市，美德乐否认其业务实质系采购部件后进行简单组装、加工后外售。这背后，报告期内，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成。且美德乐主要产品包括模块化输送系统、工业组件。而此次上市的一项募投项目，主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续。

另一方面，报告期内美德乐对一家主要终端客户销售额及占比均滑坡，主要系该客户对托盘的采购转由向集成商或其他供应商采购所致。此外，美德乐称其2023年对另一终端客户销售额波动系行业需求下滑所致，而同年，其一家竞争对手称因下游需求增加带动业绩增长。

一、一项募投项目生产仅为组装，业务实质遭问询背后采购的超六成原材料直接用于组装

《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》明确指出，拟上市企业充分配合中介机构核查和发行监管工作，确保所提供材料真实准确完整。

此次上市，美德乐的业务实质遭问询。对此，美德乐否认其业务实质系采购部件后进行简单组装、加工后外售。而《金证研》南方资本中心研究发现，美德乐加工后组装的原材料占比不足三成，采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成。

1.1 业务实质遭问询，美德乐否认系采购部件后进行简单组装、加工后外售

据美德乐签署于2025年11月28日的招股书（以下简称“2025年11月28日招股书”），美德乐主营智能制造装备的研发、设计、制造和销售业务，主要产品包括模块化输送系统、工业组件。

2022-2024年及2025年1-6月，美德乐模块化输送系统销售收入占主营业务收入比重分别为77.01%、81.16%、86.84%、87.09%。

可见，报告期内，美德乐主要产品模块化输送系统贡献超七成收入。

据出具日为2025年11月14日的《关于大连美德乐工业自动化股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“2025年11月14日首轮问询回复”），美德乐披露其主要生产过程包括方案设计、零部件加工、设备装配、系统交付。

此番上市，北交所关注到美德乐的业务实质。

据2025年11月14日首轮问询回复，北交所要求美德乐说明其业务实质是否为采购各类部件后进行简单组装、加工后对外出售，美德乐予以否认。

而经研究发现，报告期内，美德乐超六成原材料采购后直接组装。

1.2 近三年又一期，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成

据2025年11月14日首轮问询回复，北交所要求美德乐说明，采购的原材料中直接用于组装和经加工后用于组装的比例。

对此，美德乐称，其产品在厂内的生产环节主要可分为零部件加工和设备装配，公司生产管理中心下设加工制造部、装配制造部，分别负责加工、装配工作。

其中，美德乐披露了采购的原材料按照经加工后用于组装、定制化采购后直接用于组装、标准件采购后直接用于组装划分的采购金额及比例情况。其中，采购后直接用于组装的原材料，可进一步划分为定制化原材料和标准件原材料。

简言之，美德乐的原材料有三种类型，分别为加工后组装、定制化采购后组装、标准件采购后组装。并且，后两者均为“采购后直接用于组装的原材料”。

此外，据2025年11月14日首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐经加工后用于组装的原材料采购金额占比分别为29.21%、29.42%、32.16%、27.62%；经加工后用于组装的原材料和定制化采购的原材料，即非标准件采购金额合计占比分别为67.53%、63.08%、72.08%、69.43%。

同期，美德乐定制化原材料采购金额占比分别为38.33%、33.67%、39.91%、41.81%；同期，标准件原材料采购金额占比分别为32.47%、36.92%、27.92%、30.57%。

基于采购后直接用于组装的原材料可进一步划分为定制化原材料和标准件原材料的情形，且已知定制化原材料和标准件原材料的采购金额占比，经《金证研》南方资本中心测算，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购金额占比或合计分别为70.8%、70.59%、67.83%、72.38%。

可见，报告期内，美德乐超六成原材料或系采购后直接用于组装。

值得一提的是，美德乐一项募投项目的生产工艺仅为组装。

1.3一项募投项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续

前述提及，美德乐的主要产品包括模块化输送系统、工业组件。

据2025年11月28日招股书，“美德乐华南智能输送设备研发生产项目”系美德乐的募投项目之一。

根据惠州市生态环境局仲恺高新区分局出具的《关于<关于商请明确美德乐华南智能输送设备研发生产项目无须办理环境影响评价手续的函>的复函》，上述项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装；依据《建设项目环境影响评价分类管理名录》（2021版）规定，豁免环评手续办理。

总的来看，此次上市，美德乐被问询其业务实质遭问询，美德乐否认其业务实质系采购部件后进行简单组装、加工后外售。然而，报告期内，美德乐经加工后用于组装的原材料采购金额占比不足三成。

且美德乐称，采购后直接用于组装的原材料可进一步划分为定制化原材料和标准件原材料，近三年又一期定制化原材料和标准件原材料的采购金额占比合计超六成，即美德乐或超六成原材料系采购后直接用于组装。并且，美德乐主要产品包括模块化输送系统、工业组件。对于美德乐一项募投项目，生态环境局出具的函件显示，该项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续。

二、主要终端客户部分产品转向其他供应商采购，来自新客户收入金额或出现下滑

众所周知，营业收入、净利润、毛利率作为“三驾马车”，是衡量拟上市企业的关键财务指标。

值得注意的是，美德乐2023年业绩增速曾告负次年回正。此次申报期间，宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”）系美德乐最主要终端客户之一，截至2025年上半年美德乐向其销售收入占比不足1%。关于美德乐来自宁德时代的收入及占比下滑，美德乐称主要系宁德时代对托盘的采购，转由向集成商或其他供应商采购所致。

2.1 2023年业绩增速曾告负次年回正，被问询终端客户业绩下滑背景下的经营稳定性

据2025年11月28日招股书及美德乐2025年1-9月审阅报告，2022-2024年及2025年1-9月，美德乐的营业收入分别为10.31亿元、10.09亿元、11.38亿元、10.56亿元；同期，净利润分别为2.24亿元、2.08亿元、2.13亿元、2.24亿元。

2023-2024年及2025年1-9月，美德乐的营业收入增速分别为-2.13%、12.73%、25.15%；同期，净利润的增速分别为-7.06%、2.26%、38.38%。

可见，2023年，美德乐营收及净利润增速均告负，次年由负转正。到了2025年前三季度，其营收及净利润的同比增速均超25%。

值得一提的是，北交所关注到美德乐主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓。

据出具日为2025年11月27日的《北京证券交易所上市委员会2025年第36次审议会议结果公告》，北交所要求美德乐说明主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓背景下，经营业绩的稳定性及可持续性，是否存在业绩下滑风险。

在这背后，美德乐此次申报期间的终端客户稳定性或值得关注。

2.2 近三年又一期向宁德时代销售收入及占比均下滑，宁德时代对托盘的采购转由向集成商或其他供应商采购

据2025年11月28日招股书及2025年11月14日首轮问询回复，2022年，宁德时代系美德乐的第二大客户。且宁德时代持续系美德乐报告期内最主要终端客户之一。宁德时代主要，，通过集成商向美德乐采购输送系统产品，亦会直接向美德乐采购托盘作为输送系统备件。

据2025年11月28日招股书，美德乐披露报告期内与主要客户签订并履行的重要框架协议或金额超过2,000万元的销售合同。

其中，美德乐与宁德时代签订一份框架协议，合同内容为工业组件，签订日期为2022年8月26日，履行情况为正在履行。

需说明的是，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐的主要产品工业组件销售额，占当期主营业务收入比重分别为22.99%、18.84%、13.16%、12.91%。

也就是说，美德乐称宁德时代系其最主要的终端客户之一。

在此背景下，报告期内，美德乐向宁德时代销售收入及占比亦现滑坡。

据2025年11月14日首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐向宁德时代销售产品收入分别为3,996.64万元、1,355.05万元、683.24万元、479.64万元，占主营业务收入占比分别为3.89%、1.35%、0.6%、0.68%。

显然，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐向宁德时代销售收入及占比均出现下滑。2024年及2025年上半年，美德乐向宁德时代销售收入占比均不足1%。

并且，据2025年11月14日首轮问询回复，美德乐表示，其直接向宁德时代销售的产品主要系配套托盘。报告期各期，美德乐直接向宁德时代销售产品收入呈下降趋势，主要系宁德时代对托盘的采购，转由向集成商或其他供应商采购所致。

而报告期内，美德乐对另一主要终端客户销售收入亦曾现“滑坡”。

2.3 称因行业需求波动2023-2024年对比亚迪销售收入下滑，客户也包含比亚迪的竞争对手称2023年主要下游应用需求进一步增长

据2025年11月28日招股书，2022-2024年及2025年1-6月，主要终端客户比亚迪分别系美德乐第一大、第一大、第二大、第一大客户，美德乐对其销售额分别为5.09亿元、2.46亿元、1.17亿元、2.25亿元，占主营业务收入比重分别为49.32%、24.37%、10.25%、31.55%。

显然，报告期内，美德乐对主要终端客户比亚迪的销售额及占比出现下滑。

据2025年11月14日首轮问询回复，北交所关注到收入变动与下游需求匹配性，并要求美德乐说明，来自比亚迪收入逐期下滑与比亚迪产线建设的匹配性。

对此，美德乐称，报告期内对比亚迪销售收入有所波动，主要系比亚迪2022年前后快速扩张产能，2023年和2024年受下游行业需求波动等因素影响扩产节奏有所放缓所致。随着新能源行业市场需求增长，比亚迪在2025年加大投资扩产力度，美德乐向比亚迪销售收入相应回升。

然而，同期，客户同样包括比亚迪的公司竞争对手怡合达，业绩或并未出现下滑。

据2025年11月14日首轮问询回复，在工业组件、输送设备领域，美德乐与可比公司怡合达直接竞争。美德乐业务重点聚焦于智能生产物流系统，在该行业领域内的主要竞争对手包括怡合达。并且，怡合达的主要客户包含比亚迪。

据怡合达2023年报，2023年，怡合达营收增速、归母净利润增速分别为14.58%、7.73%。怡合达称在行业应用方面，其产品主要应用于新能源锂电、3C、汽车、光伏、工业机器人等行业，报告期内主要下游应用需求进一步增长，带动了怡合达业绩的增长。

即是说，美德乐称2023年和2024年系受下游行业需求波动等因素影响，致其对客户比亚迪销售收入下滑。而2023年，主要客户亦包含比亚迪的美德乐的可比公司怡合达，其表示业绩因下游应用需求的增长而上升。

问题并未结束。

2.4 老客户复购率上升，2023-2024年来自新增客户的收入金额较2022年下滑

据2025年11月14日首轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，老客户采购比例（复购率）分别为94.65%、96.56%、96.09%、97.95%。

据签署日为2025年11月14日的二轮问询回复，2022-2024年及2025年1-6月，美德乐新客户开拓家数分别为844家、885家、828家、389家，同期来自新增客户的收入金额分别为5,504.21万元、3,455.39万元、4,435.06万元、1,451.53万元。

总的来看，此番上市，北交所关注到美德乐终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓等问题。研究发现，报告期内，近三年又一期，美德乐向宁德时代销售收入及占比均下滑，称主要系宁德时代对托盘的采购，转由向集成商或其他供应商采购所致。而最新一期美德乐向宁德时代销售金额占主营业务收入的比重不足1%。2023年，因行业需求波动，导致美德乐向另一终端客户比亚迪的销售额及占比亦出现下滑。然而，客户群体同样包含比亚迪的美德乐的竞争对手，同年业绩不降反增。

三、结语

此次上市，美德乐在审议会议中，被问询收入确认合规性及于经营业绩可持续性。其中，美德乐被要求说明在主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓背景下，经营业绩的稳定性及可持续性。研究发现，近三年一期其向宁德时代销售收入及占比均下滑，对此，美德乐表示宁德时代对托盘的采购转由向集成商或其他供应商采购。而美德乐报告期内老客户复购率上升的另一面，2023-2024年来自新增客户的收入金额较2022年下滑。

除此之外，美德乐因业务实质被问询，否认系采购部件后进行简单组装、加工后外售。而近三年又一期，美德乐采购后直接用于组装的原材料的采购占比或超六成。对于美德乐一项募投项目，生态环境局出具的函件显示，该项目主要生产模块化输送设备（系统）和工业组件，生产工艺仅为组装故豁免办理环评手续。基于上述异象，美德乐的业务实质或值得关注。