《金证研》南方资本中心 池恩/作者 易溪 南江 映蔚/风控

2026年3月6日，广东金戈新材料股份有限公司（以下简称“金戈新材”）披露其2025年度报告，2025年其营业收入同比增加4.15%，净利润同比增加21.3%。对此，金戈新材称主要是因为产品主要应用行业新能源汽车行业、消费电子行业等受益于行业竞争改善和国家促消费等政策支持，呈现回暖趋势，产品下游需求有所增长所致。

而业绩增长的另一面，2023-2025年，金戈新材毛利率逐年下滑，且按下游应用领域划分多个产品单位售价下滑但同期销量上涨。此外，江苏联瑞新材料股份有限公司（以下简称“联瑞新材”）系国内主要球形氧化铝企业，系金戈新材的同行业可比公司之一。值得注意的是，金戈新材披露2024年向同行联瑞新材采购金额，或与联瑞新材信披不一。此外，金戈新材募投项目环评文件披露金戈新材厂区的现有产品及产能情况，包括下游应用产品导热垫片产品的产能，而申报文件或未披露其具备导热垫片产品等相关信息，或现疑云。

一、业绩增长背后毛利率下滑，采购数据与供应商信披矛盾存疑

2025年，金戈新材业绩高速增长，且变动趋势或异于同行。2023-2025年，金戈新材毛利率持续下降，多个下游领域产品单位售价下跌的同时销售量上涨。业绩增长的另一面，金戈新材2025年管理费用、销售费用均同比下滑，称销售费用减少系调减销售人员奖金所致。

1.1 2025年2家同行净利润负增长、1家同行预亏、1家同行净利润增速超16%，金戈新材净利润增速逾21%

据金戈新材签署于2026年3月16日的招股说明书（以下简称“签署于2026年3月16日招股书”）以及签署于2025年6月25日的招股说明书（以下简称“签署于2025年6月25日招股书”），金戈新材主要从事功能性材料研发、生产和销售，主要产品包括导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等，下游客户通过将金戈新材相关产品填充至高分子材料中，使其具备导热、阻燃、吸波等特性，最终产品广泛应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域。

2022-2025年，金戈新材的营业收入分别为4.16亿元、3.85亿元、4.67亿元、5.34亿元；净利润分别为4,530.73万元、4,129.46万元、4,738.91万元、5,748.27万元。

经测算，2023-2025年，金戈新材的营业收入同比增长率分别为-7.63%、21.56%、14.15%；净利润的同比增长率分别为-8.86%、14.76%、21.3%。

不难发现，2023年，金戈新材的营收净利曾出现负增长，而后2024-2025年营收净利回升并持续增长。

据金戈新材签署于2026年3月16日的公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复（以下简称“首轮问询回复”），金戈新材表示，2023年，其业绩下滑主要系由于下游新能源汽车行业、消费电子行业相关产品收入下降所致。

2023年下半年，新能源汽车产业增长不达预期，产业链企业存在去库存压力，且当年新能源汽车行业竞争较为剧烈，下游企业盈利和成本压力较大，相关影响进一步传导至上游材料供应商；消费电子处于阶段性底部，行业整体出货量小幅下降，主要客户相应减少备货量，因此2023年金戈新材新能源汽车行业和消费电子行业相关产品销量下降。

2024-2025年，受益于行业竞争改善和国家“促消费”、“反内卷”等政策支持，新能源汽车行业和消费电子行业整体回暖，金戈新材主要客户基于对未来销售预期增加备货，因此金戈新材相关细分领域产品的销售数量同比上升较多，是业绩回升的主要原因。

值得注意的是，2025年，金戈新材的多家同行业绩出现下滑。

此番上市，金戈新材共选取4家同行业可比公司，分别为安徽壹石通材料科技股份有限公司（以下简称“壹石通”）、浙江万盛股份有限公司（以下简称“万盛股份”）、河南天马新材料股份有限公司（以下简称“天马新材”）、江苏联瑞新材料股份有限公司（以下简称“联瑞新材”）。

据金戈新材签署于2026年3月18日的公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函的回复（以下简称“二轮问询回复”），2023-2025年，壹石通的营业收入分别为4.65亿元、5.05亿元、6.3亿元，净利润分别为2,452.37万元、1,200.41万元、-2,212.24万元。2024-2025年，壹石通营业收入同比增长率分别为8.6%、24.89%；净利润同比增长率分别为-51.05%、-284.29%。

2023-2025年，天马新材的营业收入分别为1.89亿元、2.55亿元、2.74亿元；净利润分别为1,225.12万元、3,937.99万元、3,728.26万元。2024-2025年，天马新材营业收入的同比增长率分别为34.99%、7.46%；净利润的同比增长率分别为221.44%、-5.33%。

2023-2025年，联瑞新材的营业收入分别为7.12亿元、9.6亿元、11.16亿元；净利润分别为1.74亿元、2.51亿元、2.93亿元。2024-2025年，联瑞新材的营业收入同比增长率分别为34.94%、16.15%；净利润的同比增长率分别为44.47%、16.42%。

2023-2024年，万盛股份的营业收入分别为28.5亿元、29.63亿元；净利润分别为1.84亿元、1.03亿元。2024年，万盛股份的营业收入同比增长率为3.97%；净利润的同比增长率为-43.72%。

据万盛股份签署于2026年1月24日的2025年年度业绩预亏公告，经万盛股份测算，预计2025年年度实现归母净利润为-10.6亿元至-8.9亿元。

据二轮问询回复，2025年，壹石通净利润同比由盈转亏，主要原因包括重点研发项目研发支出增加、开展管理变革致管理费用增加、实施了股权激励新增确认股份支付费用。

2025年，万盛股份净利润由盈转亏，主要受国际事件影响，全球经济持续疲软，产品终端需求不达预期，叠加国内产能扩张，主要产品供大于求，产品毛利及毛利率持续下滑。并且万盛股份调整部分基地产品结构和产能布局，同时将部分国内基地阻燃剂产能搬迁至泰国基地，国内基地受产能调整削减、搬迁、产能爬坡、产品毛利率下降等综合影响，现有产能经营业绩无法覆盖整个基地的投资规模，资产存在减值迹象导致计提资产减值金额较大。

2025年，天马新材净利润有所下降，主要原因包括上年末高成本存货在本报告期实现销售并结转营业成本，对当期盈利水平形成阶段性压力；部分募投项目转固并投入使用，固定资产折旧费用相应增加；天马新材因诉讼事项对2023年原计提的预计负债进行调整。

此外，金戈新材表示，主要系各可比公司内部在经营和管理方面的差异导致了净利润波动呈现差异化趋势。

可以发现，可比公司中，2025年，金戈新材的可比公司壹石通、天马新材的净利润负增长，万盛股份归母净利润预亏。同期，联瑞新材净利润增速超16%，金戈新材净利润增速超21%。

1.2 2023-2025年毛利率逐年下滑，按下游应用领域划分多个产品单位售价下滑同期销量上涨

据签署于2026年3月16日招股书以及签署于2025年6月25日招股书，2022-2025年，金戈新材的毛利率分别为23.56%、25.28%、24.24%、22.36%。

2022-2024年，同行业可比公司的毛利率均值分别为32.68%、27.66%、26.44%。需要说明的是，截至查询日期2026年3月23日，同行业可比公司暂未披露2025年度毛利率数据。

由上可知，2022-2024年，金戈新材的毛利率均低于同行均值。且2023-2025年，金戈新材的毛利率逐年下滑。

此外，报告期内，金戈新材出现降价销售的情形。

据首轮问询回复，金戈新材的产品下游应用领域主要包括新能源汽车行业、消费电子行业、5G通信行业、光伏储能行业，上述行业相关产品占金戈新材各期营业收入比例合计90%以上。

2022-2025年，金戈新材销往新能源汽车领域的产品单位售价分别为2.06万元/吨、1.64万元/吨、1.56万元/吨、1.21万元/吨；销售数量分别为6,597.86吨、5,309.69吨、8,219.02吨、13,316.47吨。

同期，金戈新材销往消费电子领域的产品单位售价分别为0.65万元/吨、0.65万元/吨、0.61万元/吨、0.6万元/吨；销售数量分别为19,606.24吨、18,139.98吨、23,189.47吨、27,578.81吨。

2022-2025年，金戈新材销往5G通信领域的产品单位售价分别为4.04万元/吨、4.14万元/吨、4.02万元/吨、3.75万元/吨；销售数量分别为2,377.13吨、2,555.08吨、2,917.26吨、3,184.11吨。

同期，金戈新材销往光伏储能领域的产品单位售价分别为0.8万元/吨、0.77万元/吨、0.64万元/吨、0.65万元/吨；销售数量分别为3,304.73吨、5,550.08吨、7,293.68吨、8,491.9吨。

可以看出，按下游应用领域划分，除了光伏储能领域，2024-2025年，金戈新材销往新能源汽车行业、消费电子行业、5G通信行业的产品的单位售价均逐年下滑，同期前述领域的产品销量均上涨。

1.3 2025年管理费用、销售费用均同比下滑，称销售费用减少系调减销售人员奖金所致

据签署于2025年6月25日招股书以及签署于2026年3月16日招股书，2022-2025年，金戈新材的管理费用金额分别为1,335.98万元、1,627.61万元、1,964.69万元、1,563.09万元；管理费用率分别为3.21%、4.23%、4.2%、2.93%。

其中，金戈新材表示，2025年，其管理费用同比有所减少，主要系支付的中介费用减少所致。

2022-2025年，金戈新材的销售费用金额分别为1,257.43万元、1,352.48万元、1,482.66万元、1,442.22万元；销售费用率分别为3.02%、3.52%、3.17%、2.7%。

对此，金戈新材表示，2025年，其销售费用同比有所减少，主要系调整销售人员奖金减少所致。

即是说，2025年，金戈新材的营收净利高速增长。然而，同期，金戈新材的销售费用、管理费用的金额以及占营收的比例均同比下滑。对此，金戈新材称其主要系中介费用减少以及调整销售人员奖金减少所致。

“问题”仍未结束。

1.4同行联瑞新材系第二大供应商，其中金戈新材披露2024年采购额与联瑞新材信披矛盾或存疑

前述提到，联瑞新材系同行业可比公司。

据签署于2026年3月16日招股书及签署于2025年6月25日招股书，2023-2025年，联瑞新材均系金戈新材的第二大供应商，金戈新材向其采购球形氧化铝等。同期，金戈新材对联瑞新材的采购金额分别为2,670.36万元、5,496.45万元、5,179.99万元，占采购总额的比例分别为9.77%、14.86%、12.86%。上述金戈新材对联瑞新材的采购额，包括江苏联瑞新材料股份有限公司和联瑞新材（连云港）有限公司（以下简称“联瑞有限”）。

据联瑞新材签署于2026年1月5日的向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，2024年以及2025年1-6月，金戈新材均系联瑞新材的第三大客户，联瑞新材对金戈新材的销售金额分别为5,214.37万元、2,560.71万元，占联瑞新材营业收入的比例分别为5.43%、4.93%。

截至本募集说明书签署日2026年1月5日，联瑞新材有2家全资子公司，分别为诺艾国际有限公司、联瑞有限。其中，联瑞新材2024年8月设立诺艾国际，并于2024年度将诺艾国际纳入合并报表范围，诺艾国际主要经营进出口贸易业务。2024年8月，金戈新材的子公司佛山市三水铠潮材料科技有限公司（以下简称“三水铠潮”）注销。

而且，2024年，金戈新材、联瑞新材的会计政策变更、会计估计变更、会计差错更正事项均未对该数据产生影响。而金戈新材披露的2024年对联瑞新材的采购金额，比联瑞新材披露的2024年对金戈新材的采购金额多282.08万元，数据矛盾存疑。

此外，2023年，金戈新材的营收净利现负增长，而后2024-2025年营收净利回升并保持增长。而金戈新材4家同行业可比公司中，2025年壹石通、天马新材的净利润负增长，万盛股份归母净利润预亏，联瑞新材净利润增速超16%。2022-2024年，金戈新材的毛利率均低于同行均值，且2023-2025年金戈新材毛利率逐年下滑。2024-2025年，其销售主要下游领域新能源汽车行业、消费电子行业、5G通信行业的产品单位售价均逐年降低，同期销量上涨。

二、曾投资2亿元向下游应用产品延伸，募投项目环评现有产品或现信披疑云

根据《企业会计准则第8号——资产减值》，当企业的资产已经或者将被闲置、终止使用或者计划提前处置，则表明资产可能发生了减值。

此次上市，金戈新材募投项目环评披露，截至2025年金戈新材厂区主要产品及产能情况，其中包括非硅导热垫片、非硅导热膏的产能情况。而在申报材料中，金戈新材未提及相关产品及相关产能情况。且截至2025年末，金戈新材表示其不存在暂时闲置的固定资产。

2.1 募投项目环评披露厂区现有产品产能包括非硅导热垫片等，披露历史环评项目包括2021年验收的“导热垫片项目”

据签署于2026年3月16日招股书，金戈新材从事功能性粉体材料研发、生产和销售，主要产品包括导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等，下游客户通过将金戈新材相关产品填充至高分子材料中，使其具备导热、阻燃、吸波等特性，最终产品广泛应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域。

据首轮问询回复，金戈新材的投资项目包括“电子专用材料生产线增资扩产技术改造项目”，该项目的备案项目编号为19060026130001；对应的环评批复包括《关于佛山市三水金戈新型材料有限公司年产非硅导热垫片30万平方米、非硅导热膏50吨新建项目<环境影响报告表>审批意见的函》，环评批复文号为佛三白环复[2020]10号。

截至首轮问询回复签署日2026年3月16日，该项目已自主验收。

据签署于2026年3月16日招股书，此番上市，金戈新材拟募资2.05亿元，分别投入“年产 3 万吨功能性材料技术改造项目”、“研发试验基地建设项目”、“智能仓储建设项目”、“补充流动资金”。

其中，募投项目“年产3万吨功能性材料技术改造项目”、“研发试验基地建设项目”已于2025年5月27日取得佛山市生态环境局出具的《关于<广东金戈新材料股份有限公司研发试验基地建设项目及年产3万吨功能性材料技术改造项目环境影响报告表>审批意见的函》。

前述两个募投项目共用同一环评批复，环评批复文号均为佛环三复【2025】99号。

据佛山市三水区政府于2025年6月4日发布的“关于《广东金戈新材料股份有限公司研发试验基地建设项目及年产3万吨功能性材料技术改造项目环境影响报告表》审批意见的函”，该文件的审批文号为佛环三复【2025】99号。

其中，该环评批复文件显示，金戈新材提交的《广东金戈新材料股份有限公司研发试验基地建设项目及年产3万吨功能性材料技术改造项目环境影响报告表》已获批复，统一项目代码为2503-440607-04-02-249431。

据佛山市生态环境局公开信息，佛山市生态环境局三水分局于2025年4月21日受理金戈新材研发试验基地建设项目及年产3万吨功能性材料技术改造项目环境影响报告表（以下简称“研发基地项目环评文件”），该文件的编制日期为2025年。该项目的建设单位为金戈新材，项目代码为2503-440607-04-02-249431。

通过对比项目名称、项目代码等信息，该项目与金戈新材的募投项目“年产3万吨功能性材料技术改造项目”、“研发试验基地建设项目”为同一个项目。

据研发基地项目环评文件，金戈新材的二厂区的现有项目包括“佛山市三水金戈新型材料有限公司年产非硅导热垫片30万平方米、非硅导热膏50吨新建项目”（以下简称“导热垫片项目”），该项目的环评批复文为佛三白环复〔2020〕10号，审批时间为2020年5月21日，该项目于2021年10月28日完成自主验收。

该项目的主要内容为年产非硅导热垫片30万平方米、非硅导热膏50吨。截至编制日，金戈新材二厂区的主要产品产能包括非硅导热膏100吨/年、非硅导热垫片30万平方米/年。

不难发现，金戈新材曾建设“导热垫片项目”，该项目可形成年产非硅导热膏50吨、非硅导热垫片30万平方米的产能，该项目于2021年10月完成自主验收。截至研发基地项目环评文件编制日期，金戈新材二厂区彼时现有产品产能包括年产非硅导热膏100吨、非硅导热垫片30万平方米。

2.2 主营业务收入中“其他”产品年销售额不足百万元，上市申报文件中或未提及导热垫片等产品

据签署于2025年6月25日招股书以及签署于2026年3月16日招股书，2022-2025年，金戈新材的主营业务收入包括导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料以及“其他”。其中，导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料均属于功能性粉体材料。

其中，2022-2025年，金戈新材“其他”的销售金额分别为81.75万元、98.39万元、42.56万元、44.38万元，占主营业务收入的比例分别为0.2%、0.26%、0.09%、0.08%。

且经《金证研》南方资本中心核查金戈新材此次上市申报文件，报告期内，金戈新材的主营业务、产品均未提及导热垫片、导热膏等产品。

由上可知，金戈新材主营业务收入中，2022-2025年，主要产品功能性粉体材料贡献超九成收入，“其他”产品收入均低于100万元，且未提及导热垫片、导热膏等产品。

2.3 “导热垫片项目”总投资2亿元，招股书披露不存在暂时闲置的固定资产且历史在建工程未涉及上述产品

据编制于2025年的研发基地项目环评文件，金戈新材的“导热垫片项目”位于二厂区，该项目的环评批复号为佛三白环复〔2020〕10号。其中，二厂区位于佛山市三水区白坭镇聚金路2号之一。

截至查询日期2026年3月30日，据广州绿网环境保护服务中心（以下简称“绿网”）披露的项目信息自验情况一览数据，“佛山市三水金戈新型材料有限公司年产非硅导热垫片30万平方米、非硅导热膏50吨新建项目”的运营单位为金戈材料，建设地点为广东佛山三水区广东佛山三水区白坭镇聚金路2号之一，项目环评审批文号为佛三白环复〔2020〕10号，该项目的自验信息提交时间为2021年12月10日。

其中，该项目的实际总投资为2亿元，实际环保投资为100万元。

对比上述项目名称、建设方、建设地点、环评批复号等信息，该项目与研发基地项目环评文件中披露的“导热垫片项目”或系同一项目。在此情形下，“导热垫片项目”的总投资额为2亿元。

据编制于2025年的研发基地项目环评文件，金戈新材二厂区的1号车间主要生产非硅导热膏、导热垫片。其中，1号车间的主要设备包括行星搅拌机9台、压延贴合机2台、隧道炉2台、牵引切片机2台、裁切机2台、压料机9台、捏合机4台、热油机7台。

据签署于2025年6月25日招股书以及签署于2026年3月16日招股书，2022-2025年各期末，金戈新材的固定资产账面价值金额分别为1.01亿元、1.13亿元、1.27亿元、1.41亿元。

同期，金戈新材的固定资产账面原值减少金额分别为102.31万元、111.04万元、128.31万元、143.63万元。

2022-2025年各期末，金戈新材的累计折旧余额分别为2,792.61万元、3,683.54万元、4,760.41万元、6,107.23万元。

2022-2025年各期末，金戈新材均不存在固定资产减值准备。截至2025年末，金戈新材不存在暂时闲置的固定资产。

且据签署于2026年3月16日招股书及签署于2025年6月25日招股书，2022-2025年，金戈新材披露的在建工程情况未涉及导热垫片、导热膏等产品。

值得注意的是，上述非硅导热膏、非硅导热垫片系金戈新材功能性粉体材料的延伸业务。

2.4 导热垫片系主营产品功能性粉体材料的延伸业务，原子公司注销前主要销售导热垫片等下游应用产品

据出具日为2024年11月15日的《股票公开转让并挂牌申请文件的审核问询函》（以下简称“挂牌问询回复”），三水铠潮曾系金戈新材的全资子公司。2024年4月26日，金戈新材决定吸收合并三水铠潮，2024年8月21日，该吸收合并完成且三水铠潮完成注销。三水铠潮主要经营金戈新材产品的下游应用产品如导热垫片、导热硅脂等，与金戈新材业务具有一定协同性。

根据金戈新材与三水铠潮签订的《吸收合并协议》，三水铠潮的全部资产、债权、债务、业务及人员等均由金戈新材承继。

在注销前，三水铠潮主要销售导热垫片、导热硅脂等产品，该等产品为金戈新材功能性粉体材料的延伸业务，三水铠潮报告期内业务较少，2022-2023以及2024年1-3月，三水铠潮的营业收入分别为62.44万元、12.64万元、0元。

即导热垫片、导热硅脂系金戈新材的主营业务产品功能性粉体材料的延伸业务产品。原子公司三水铠潮主要销售导热垫片、导热硅脂等产品，该公司于2024年被金戈新材吸收合并，三水铠潮的全部资产、债权、债务、业务及人员等均由金戈新材承继。注销前三水铠潮的营业收入不足100万元。

综上而言，金戈新材募投项目的环评报告即研发基地项目环评文件披露，历史环评项目包括2021年验收的“导热垫片项目”，并披露厂区现有产能包括非硅导热垫片产品等。2021年，金戈新材投资2亿元的“导热垫片项目”验收，该项目可形成年产非硅导热垫片30万平方米、非硅导热膏50吨的产能。而2022-2025年，金戈新材主营业务收入中的“其他”业务的销售金额均不足100万元。另一面，2022-2025年各期末，金戈新材均不存在固定资产减值准备，且截至2025年末，金戈新材不存在暂时闲置的固定资产，而历史在建工程或也未涉及上述产品。而导热垫片系金戈新材主营产品功能性粉体材料的延伸业务，原子公司注销前主要销售导热垫片等下游应用产品。在此情形下，金戈新材曾对下游导热垫片的投资建设或值得关注。

三、结语

此番申报上市业绩增长背后，2023-2025年，金戈新材毛利率逐年下滑，且按下游应用领域划分多个产品单位售价下滑，同期销量上涨。不仅如此，报告期内同行联瑞新材系金戈新材的第二大供应商，而金戈新材披露2024年采购额与联瑞新材信披矛盾或存疑。

另一方面，2021年，投资额为2亿元的“导热垫片项目”验收，且金戈新材募投项目环评披露的历史环评项目，也包括上述验收的项目，并披露其厂区截至2025年主要产品产能包括非硅导热垫片产品等。需要指出的是，导热垫片系金戈新材主营产品功能性粉体的延伸业务，招股书或未披露其具备该产品的相关信息，并且披露不存在暂时闲置的固定资产、历史在建工程未涉及上述产品。而金戈新材原子公司三水铠潮注销前主要销售导热垫片等下游应用产品，吸收合并后，2024年8月21日三水铠潮完成注销。