《宸雕尽调》 柒禾/作者

伴随下游化工行业结构优化及快速发展，国内压力容器行业规模呈现稳步增长态势。数据显示，截至2026年3月，国内已明确开工或推进的重大化工项目超20个，总投资突破8,000亿元。而主营非标金属压力容器的江苏江锅智能装备股份有限公司（以下简称“江锅股份”），其产品主要应用于石油化工、精细化工、新能源等领域。

2025年6月26日，江锅股份北交所上市材料获受理。2026年7月9日，江锅股份撤材料终止上市进程。期间，江锅股份共收到两轮审核问询函。两轮问询中，北交所均关注江锅股份业绩可持续性、无实控人的认定依据等问题。

一、主营非标金属压力容器，前五大客户销售收入占比增长至超六成

截至2025年末，江锅股份无控股股东、无实际控制人。

江锅股份的前八大股东依次为江苏华昌（集团）有限公司（以下简称“华昌集团”）、沈勇、张建东、徐煜、张家港市江南创越企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“江南创越”）、张家港市江南竞发企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“江南竞发”）、张家港市江南日新企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“江南日新”）、张家港市江南旭日企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“江南旭日”），持股比例分别为26.77%、12.33%、7.59%、6.63%、4.76%、4.74%、4.69%、4.66%。

其中，沈勇为江锅股份的董事、张建东为江锅股份的董事长兼总经理。江南创越、江南竞发、江南日新、江南旭日均为江锅股份的员工持股平台。

江锅股份成立于1998年10月5日，是一家专注于压力容器领域的装备制造商，主要从事非标金属压力容器的研发、设计、制造和销售，产品涵盖换热器、反应器、分离器等。

业绩方面，2022-2025年及2026年1-3月，江锅股份的营业收入分别为6.99亿元、8.14亿元、7.57亿元、7.21亿元、1.45亿元，净利润分别为6,898.47万元、8,977.89万元、7,363.26万元、7,173.78万元、1,211.64万元。

2023-2025年及2026年1-3月，江锅股份的营收增速分别为16.45%、-7.11%、-4.7%、-7.67%，净利润增速分别为30.14%、-17.98%、-2.57%、-36.37%。

2023-2025年及2026年1-3月，江锅股份经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为3,079.47万元、9,682.96万元、9,949.55万元、5,807.14万元、-7,975.67万元。

可见，2024年起，江锅股份的营收和净利润持续下滑。2025年，江锅股份的经营性净现金流下滑超四千万元，且2026年1-3月的经营活动净现金流告负。

2022-2025年，江锅股份的换热器销售收入分别为5.12亿元、6.77亿元、4.5亿元、5.06亿元，占当期主营业务收入的比例分别为73.82%、83.75%、59.89%、70.71%。

同期，江锅股份的反应器销售收入分别为6,115.48万元、4,133.4万元、24,738.1万元、2,596.84万元，占当期主营业务收入的比例分别为8.82%、5.11%、32.93%、3.63%。同期，江锅股份的分离器销售收入分别为8,935.04万元、6,996.55万元、3,519.59万元、15,426.17万元，占当期主营业务收入的比例分别为12.88%、8.66%、4.68%、21.55%。

即是说，2022-2025年，江锅股份超五成主营业务收入来自换热器。

此外，2022-2025年，江锅股份向前五大客户的销售占比分别为43.85%、56.96%、67.38%、64.44%，截至2025年已超六成。

二、多项经营指标呈下滑趋势，业绩可持续性遭“两轮问”

据江锅股份签署于2026年3月24日的首轮问询函回复（以下简称“首轮问询回复”），根据申请文件，（1）2022-2024年，江锅股份前五大客户占比分别为43.85%、56.96%、67.38%。（2）2025年一季度江锅股份营业收入、扣非归母净利润分别同比下滑26.4%、33.28%。（3）江锅股份所属压力容器行业为项目驱动型模式，业绩受单个项目影响大。（4）报告期内，江锅股份主要产品换热器、分离器和反应器销售单价均呈现持续下降趋势，主要为不锈钢材质重量占比降低。（5）江锅股份产品主要应用于石油化工、精细化工、新能源等领域，易受下游行业周期性波动的影响。（6）2024年末及2025年3月末，江锅股份在手订单分别为8.18亿元和8.23亿元。

在此背景下，北交所要求江锅股份（1）说明客户集中度逐期提高是否符合行业发展趋势及可比公司情况，各期前五大客户变动较大的原因，新增客户合作背景及相关交易真实性，客户采购情况是否与其项目开展阶段匹配；结合产品性能优势、同类产品供应商数量、销售额占客户同类产品采购额的比例、合格供应商名录更新频率及中标情况，说明江锅股份在主要客户同类产品供应商中的竞争地位，与主要客户的合作是否稳定。

（2）说明报告期内前二十大客户（细分至合并口径下单体客户）的合同签订情况，对应的合同对象、数量、金额及项目情况等，合并口径下单体客户的收入金额是否发生较大变动，说明原因及合理性，合同签订是否具有偶发性。

（3）按产品类型说明报告期内不同下游行业（石油化工、精细化工、新能源等）的收入金额及占比、毛利率等情况，结合历史业绩波动、下游客户所处行业周期波动情况（市场供求、资本性开支、产品价格走势等），说明下游行业目前所处周期阶段，期后业绩是否存在大幅波动风险，结合下游领域收入占比情况进一步量化揭示“受宏观经济及下游行业景气度影响的风险”。

（4）说明各期各类产品的材质构成（不锈钢、碳钢等）及其重量占比，不同材质的比价情况，产品单价持续下滑的是否由行业竞争加剧导致，单价及毛利率是否存在进一步下滑风险。

（5）说明报告期各期销售碳化塔的具体情况，与连云港碱业有限公司等客户期后合作情况，2024年碳化塔收入增长是否具有偶发性、是否可持续。

（6）按下游领域说明各期及期后在手订单情况，列表说明在手订单执行进度，包括对应客户及项目名称、合同金额、收入实现情况及预期实现时点、生产、发货、签收/验收、回款情况，是否仅为意向性订单或框架性协议，是否存在期后取消或延期执行情形，测算截止目前在手订单业绩预期实现情况，说明业绩是否可持续。

（7）结合产品使用寿命及客户采购周期、新签及在手订单及其执行情况、期后业绩情况、2025年业绩预测等，说明产品是否存在使用周期较长、客户采购不连续情形，是否存在期后业绩下滑风险，结合前述情况进一步量化揭示“业绩下滑的风险”。

据江锅股份签署于2026年6月9日的第二轮问询函回复（以下简称“二轮问询回复”），根据申请文件及问询回复：（1）2023-2025年，江锅股份营业收入分别为81,446.71万元、75,653.08万元、72,098.42万元，扣非归母净利润分别为8,245.05万元、7,294.26万元、6,937.95万元，2024年和2025年分别同比下滑17.98%和2.57%。。

（2）2023-2025年，江锅股份综合毛利率分别为21.13%、20.81%和17.97%，截至2026年2月末，江锅股份在手订单预计毛利率为16.44%。

（3）石油化工和精细化工为江锅股份产品主要应用领域，江锅股份产品设计寿命通常为15-20年，部分产品可使用寿命可达25-30年，客户采购行为一般没有固定周期，通常在新建项目、扩产改造或存量项目检维修、技术升级时产生设备投资需求。

（4）2023-2025年各期末，江锅股份在手订单分别为7.91亿元、8.18亿元和7.06亿元，合同负债分别为2.39亿元、2.44亿元、1.81亿元。

在此背景下，北交所要求江锅股份（1）说明报告期内业绩持续下滑的主要影响因素，结合前述因素量化分析业绩下滑的具体原因，列表说明江锅股份与同行业可比公司的收入及其构成、毛利率、费用率、扣非归母净利润等财务数据及指标的对比情况，江锅股份所处下游行业需求是否呈现衰退趋势。

（2）说明报告期内“采取较低报价策略”的项目具体名称、收入占比、毛利率及其对整体毛利率的影响程度，江锅股份是否为获取订单而持续压低报价，并结合在手订单预计毛利率下滑的情形，说明毛利率是否存在进一步下滑风险。

（3）说明各类产品不锈钢材质占比持续下滑的原因，是否符合下游客户工艺要求及行业技术发展趋势；结合碳钢与不锈钢的价格差异，量化分析材质结构变化对产品单价及毛利率的影响。

（4）说明报告期内江锅股份下游行业（石油化工、精细化工、新能源等）收入占比与可比公司的对比情况，是否存在差异及原因，并结合下游行业的资本开支变动趋势、主要客户经营及回款情况、坏账计提比例等，说明江锅股份下游行业客户是否经营稳定、回款正常。

（5）按客户设备投资需求类型（新建项目、改扩建、技术改造等）说明报告期内及期后的收入金额及占比、毛利率等，结合下游行业资本开支放缓的背景，说明新建项目类收入及在手订单是否存在持续下滑风险。

（6）说明各期末在手订单的签订时间区间分布，截至问询回复日是否存在长期未执行或执行进度缓慢的订单，列表说明对应客户及项目名称、合同金额、未执行或执行缓慢原因及最新进度；说明万华化学蓬莱和吉林道特项目暂停的具体情况，包括但不限于暂停原因、恢复执行条件及预计恢复时间等，项目暂停对公司期后业绩的影响。

（7）量化分析报告期内合同负债与在手订单的勾稽关系，说明报告期各期新签订单信用政策（如预付款比例）及其变动趋势，是否存在放宽信用政策以刺激销售的情形，结合上述事项说明2025年末合同负债下滑幅度大于在手订单的原因及合理性。

（8）说明各期初在手订单在当年度内的执行转化率，分析转化率的变动趋势及原因，说明各期新签订单在当年度的执行转化率，新签订单从签订到确认收入的平均周期及变化趋势。

（9）结合下游行业周期变化特点、产业政策导向、产品市场需求变动趋势、竞争优势、订单执行进度、预期实现时间及毛利率、新签订单趋势、光伏领域业务回款风险等，说明江锅股份经营业绩是否稳定可持续，江锅股份对业绩下滑正在采取或拟采取的改善措施及预计效果，期后经营业绩下滑趋势是否已扭转。

可见，报告期内，江锅股份的营业收入、扣非归母净利润、综合毛利率等数据均呈现下滑趋势。由此，北交所要求江锅股份结合主要客户合作情况、在手订单、行业发展趋势等，说明业绩是否有进一步下滑的风险、对业绩下滑正在采取或拟采取的改善措施及预计效果、以及经营业绩是否稳定可持续等。

据发布于2024年8月30日《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第2号》，发行人在报告期内出现营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑情形的，保荐机构及申报会计师应当从以下方面充分核查经营业绩下滑的程度、性质、持续时间等。

（1）经营能力或经营环境是否发生变化，如发生变化应关注具体原因，变化的时间节点、趋势方向及具体影响程度；（2）发行人正在采取或拟采取的改善措施及预计效果，结合前瞻性信息或经审核的盈利预测（如有）情况，判断经营业绩下滑趋势是否已扭转，是否仍存在对经营业绩产生重大不利影响的事项；（3）发行人所处行业是否具备强周期特征、是否存在严重产能过剩、是否呈现整体持续衰退，发行人收入、利润变动情况与同行业可比公司情况是否基本一致；（4）因不可抗力或偶发性特殊业务事项导致经营业绩下滑的，相关事项对经营业绩的不利影响是否已完全消化或基本消除。

发行人应当在招股说明书中充分分析并披露期后业绩下滑风险情况；保荐机构应当在保荐工作报告中就上述事项进行充分核查并发表明确意见，说明发行人经营是否稳定可持续。

此外，据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第48号——北京证券交易所上市公司向不特定合格投资者公开发行股票募集说明书（2025年修订）》第六十二条，上市公司应当主要依据最近三年及一期的合并财务报表分析上市公司财务状况、盈利能力及现金流量等情况。分析时不应仅以引述方式重复财务报表的内容，应当选择使用逐年比较、与同行业对比分析等便于理解的形式。选择同行业公司对比分析时，上市公司应当披露选择相关公司的原因，分析所选公司与上市公司之间的可比性。分析影响因素时不应仅限于财务因素，还应当包括非财务因素，并将财务会计信息与业务经营信息对比印证。

且据《北京证券交易所以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价指引（试行）》第七条，上市公司质量评价主要衡量公司的经营质量、市场表现及合规情况。其中，经营质量包括盈利能力、成长能力、创新能力三部分。盈利能力下设扣非归母净利润规模、经营活动净现金流占营业收入比重、销售净利率、净资产收益率四个指标；成长能力下设营业收入增速、扣非归母净利润增速两个指标；创新能力下设研发支出占比、研发人员占比两个指标。

简言之，拟上市企业在上市审核中，若业绩大幅下滑，中介机构需从经营环境、整改措施、行业周期、偶发事项多维度核查拟上市企业的经营可持续性，同时充分披露业绩下滑风险。且招股书的财务分析中，需结合拟上市企业及行业变化来分析盈利能力及成长能力。

三、股权分散且无控股股东、实控人，监管聚焦实控人认定准确性及相关依据

据首轮问询回复，根据申请文件，江锅股份主要股东华昌集团、沈勇、张建东、徐煜分别持有江锅股份26.77%、12.33%、7.59%、6.63%的股份，股东各方均无法对江锅股份形成控制，江锅股份无控股股东、无实际控制人。

由此，北交所要求江锅股份（1）结合历史沿革、股东间关联关系及一致行动协议签订情况，说明无实际控制人形成的背景和原因，华昌集团的主营业务及其经营情况，江锅股份历史沿革中是否存在曾由华昌集团控制的情形，华昌集团在江锅股份目前生产经营中的参与情况；结合华昌集团持有江锅股份股份比例逐步降低的原因，说明未将华昌集团认定为控股股东的合理性，江锅股份股权结构的稳定性。

（2）结合公司章程、股东会及董事会表决情况、董事和高管提名和选任情况及经营管理的实际运作情况等说明认定无实际控制人的依据是否充分合理，是否存在认定无实际控制人规避监管要求的情况。

（3）说明江锅股份经营管理中是否存在股东会表决不一致的情况，发生意见分歧或纠纷时的解决机制，是否存在无法按照法定程序作出决策的风险及对江锅股份的影响，是否存在有效应对措施，并完善相关风险提示。

（4）结合报告期内董事、高管变动情况及参与江锅股份管理决策情况、三会运作情况，分析说明是否存在管理层控制情形，是否存在有效的应对措施，并充分揭示相关风险。

据二轮问询回复，根据申请文件及首轮问询回复（1）江锅股份股权结构分散，主要股东华昌集团、沈勇、张建东、徐煜分别持有江锅股份26.77%、12.33%、7.59%、6.63%的股份，股东各方均无法对江锅股份形成控制，江锅股份无控股股东、无实际控制人。（2）江锅股份现任管理层直接持有江锅股份12.58%的股份，并通过江南竞发、江南日新、江南旭日控制江锅股份14.09%的股份，合计控制江锅股份26.68%的股份，与第一大股东华昌集团接近。江锅股份董事会中现任管理层占3席（张建东、徐启飞、孙纯刚）。（3）根据《公司章程》，江锅股份现任董事中除两名由华昌集团提名外，其他董事均经股东协商后由董事会提名。张建东任江锅股份董事长、总经理，江锅股份管理层成员均由其提名。

由此，北交所要求江锅股份（1）结合4家员工持股平台合伙人构成、入股价格公允性及出资来源合法性，说明是否存在代持或者其他特殊利益安排；结合员工持股平台合伙协议约定、决策机制、合伙人背景等，说明4家员工持股平台与张建东等管理层人员是否为一致行动人。

（2）结合股东间关联关系及一致行动情况、公司章程及董事和高管提名和选任情况、三会及江锅股份经营管理的实际运作情况等，进一步分析说明认定无实际控制人的依据是否充分合理，张建东等管理层人员是否实际控制江锅股份。

（3）说明董事和高管提名和选任安排对公司治理有效性影响，江锅股份制衡机制建立及发挥作用情况。

（4）说明主要股东意见不一致情形下的分歧解决机制及有效性，江锅股份董事、高管履职情况及人才梯队建设情况，是否存在可能导致控制权变化的重大权属纠纷或潜在的控制权争夺风险，股份锁定等安排能否保证江锅股份上市后股权及控制结构稳定性和公司治理有效性。

即是说，江锅股份股权结构较为分散，无控股股东、无实际控制人。在此情况下，北交所要求江锅股份结合公司章程、三会运作、决策机制等，说明无实际控制人的依据是否充分合理，是否存在认定无实际控制人规避监管要求等情况。

据发布于2024年8月30日的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》，在确定公司控制权归属时，应当本着实质重于形式的原则，尊重企业实际情况，以发行人自身认定为主，由发行人股东予以确认。保荐机构、发行人律师应当通过核查公司章程、协议或者其他安排以及发行人股东会（股东出席会议情况、表决过程、审议结果、董事提名和任命等）、董事会（重大决策的提议和表决过程等）、监事会（如有）及发行人经营管理的实际运作情况，在调查获取充分有效的公司内外部证据基础上，对实际控制人认定发表明确意见。

公司认定无实际控制人，但第一大股东持股接近30%，其他股东持股比例不高且较为分散，保荐机构、发行人律师应当进一步说明是否通过实际控制人认定规避发行上市条件或相关监管要求并发表明确意见。

据发布于2023年2月17日的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》，发行人应披露持有发行人百分之五以上股份或表决权的主要股东及实际控制人的基本情况，其中，无控股股东、实际控制人的，应参照本条对发行人控股股东及实际控制人的要求披露对发行人有重大影响的股东情况。

在拟上市企业的实际控制权情况中，监管从严核查控制权真实性，审查拟上市企业是否存在认定无实控人规避监管行为，并要求拟上市企业依据实质重于形式原则完善信息披露。

四、结语

简言之，江锅股份的股权结构较为分散，无控股股东及实控人。且报告期内，江锅股份的营收、净利润、综合毛利率等经营指标呈下滑趋势。在两轮问询中，北交所均关注江锅股份实控人认定准确性及业绩可持续性的问题。