《金证研》北方资本中心 陆北/作者 子澄 映蔚/风控

将时针拨到二十世纪末二十一世纪初，以“李寻欢”的名号，路金波混迹网络文学。从作家到商人，路金波携果麦文化传媒股份有限公司（以下简称“果麦文化”）奔赴上市之路，备受关注。

此番上市，果麦文化2020年营收、净利润均负增长，同时其毛利率变动趋势异于同行。此外，果麦文化曾与其实控人配偶独资的企业共用联系方式，其独立性存疑。从引进的外国畅销书的数量和销量来看，果麦文化在海外版权获取的数量和质量上均不及两家同行，且报告期内，果麦文化未有新书进入其第一大客户当当网的榜单，其畅销书或“吃老本”，对此，果麦文化的选题精准性如何？其创意策划能力是否存在不足?其市场竞争力是否显“短板”？均不得而知。

一、营收净利“双降”，毛利率变动趋势异于同行

经营业绩能够直观反映企业的整体财务状况与经营成果。而2020年，果麦文化业绩“双降”且陷入负增长。

据果麦文化于2021年6月29日签署的招股说明书（以下简称“招股书”），2018-2020年，果麦文化的营业收入分别为3.05亿元、3.84亿元、3.55亿元。同期，果麦文化的净利润分别为4,631.72万元、5,180.47万元、4,047.29万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2020年，果麦文化营业收入分别同比增长25.85%、-7.55%。同期，果麦文化净利润分别同比增长11.85%、-21.87%。

可以看出，2020年，果麦文化的营业收入、净利润均下降，陷入“负增长”。

此外，2019-2020年，果麦文化净现比均不足1，且报告期内，即2018-2020年，其净资产收益率呈逐年下降趋势。

据招股书，2018-2020年，果麦文化经营活动产生的现金流量净额分别为-6,076.35万元、4,175.07万元、2,765.58万元；同期，果麦文化经营活动现金流入小计分别为2.98亿元、3.89亿元、3.52亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2020年，果麦文化的净现比分别为0.81、0.68。2018-2020年，果麦文化的收现比分别为0.98、1.01、0.99。

据招股书，2018-2020年，果麦文化的加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润）分别为13.42%、13.45%、10.25%。

不仅如此，报告期内，果麦文化的毛利率变动趋势异于同行。

据招股书，果麦文化的同行业可比公司分别为新经典文化股份有限公司（以下简称“新经典”）、读客文化股份有限公司（以下简称“读客文化”）、世纪天鸿教育科技股份有限公司（以下简称“世纪天鸿”）、天舟文化股份有限公司（以下简称“天舟文化”）。

据招股书，从图书产品类别来看，果麦文化与新经典、读客文化主营图书产品均为大众图书，主要产品类别为文艺、社科和少儿等，而世纪天鸿主营图书产品为教辅，天舟文化主营图书产品为少儿教材教辅及其他图书。因此，果麦文化与新经典、读客文化具有一定的可比性。

而从销售模式来看，世纪天鸿主营教辅类图书，销售模式以买断式经销为主，天舟文化主营青少年类和社科类图书，销售模式以系统销售和政府采购为主，果麦文化与世纪天鸿、天舟文化在销售渠道上差异较大，退货率无可比性。果麦文化与新经典、读客文化均主营大众图书且以代销模式为主，因此三者之间可比性较强。

因此，从图书产品类别及销售模式来看，世纪天鸿均与新经典、读客文化的可比性相对强。故而在下述在与同行业可比公司毛利率对比分析时，剔除世纪天鸿与天舟文化进行对比。

据招股书，果麦文化图书策划与发行收入占据了主营业务收入90%以上的比重，构成了果麦文化主营业务收入的最主要收入来源，为果麦文化主营核心业务。

据招股书，2018-2020年，果麦文化图书策划与发行业务的毛利率分别为47.79%、48.82%、47%；新经典图书策划与发行业务的毛利率分别为51.75%、50.46%、51.62%，读客文化图书策划与发行业务的毛利率分别为45.64%、39.67%、38.69%。同期，上述两家同行业可比公司图书策划与发行业务的毛利率均值分别为48.7%、45.07%、45.16%。

也就是说，2020年，果麦文化与图书策划及发行业务毛利率不仅下滑，且变动趋势异于同行。

上述可见，2020年，果麦文化的营收、净利润双双陷入负增长的另一面，其主营核心业务毛利率也呈下滑趋势。

二、报告期内未有新书进榜单畅销书“吃老本”，市场竞争力或显短板

“码洋”指图书的定价乘以数量所得出的金额。目前，头部畅销书的码洋贡献率逐年提升。而在大众图书行业中，畅销书、“爆款”是其收入及码洋占有率的重要保证。然而果麦文化的“爆款”打造能力或不及其主要同行。

据招股书，在图书零售市场上，头部畅销书的码洋贡献率持续提升，畅销书头部效应显著。2014-2020年，最畅销的1%图书品种的码洋贡献率从43.78%逐年增加至63.92%，前5%图书品种的码洋贡献率从70.15%上升至81.9%。

招股书显示，目前，纸质图书零售渠道分为线上、线下，其中，线上渠道主要包括当当、京东、天猫等互联网电商平台。2019年，果麦文化向当当网销售收入为9,129.96万元，占营业收入的比例为23.76%。读客文化、新经典第一大客户均是当当网，其中，2019年读客文化向当当网销售收入占比为28.75%。

据招股书，2018-2020年，天津当当科文电子商务有限公司及其关联公司（以下简称“当当网”）均为果麦文化的第一大刻画，果麦文化对当当网的销售金额分别为7,521.15万元、9,129.96万元、9,095.45万元，占营业收入的比例分别为24.63%、23.76%、25.6%。

而2017-2020年，果麦文化出品的书进入当当畅销书榜单的数量在“缩水”。

据当当网，2017年年度图书畅销榜，新经典出品的书共有6本进入榜单前100名，读客文化出品的书共有2本进入榜单前100名，果麦文化出品的书共有7本进入榜单前100名。

据当当网，2018年年度图书畅销榜，新经典出品的书共有11本进入榜单前100名，读客文化出品的书共有5本进入榜单前100名，果麦文化出品的书共有5本进入榜单前100名。

据当当网，2019年年度图书畅销榜，新经典出品的书共有7本进入榜单前100名，读客文化出品的书共有3本进入榜单前100名，果麦文化出品的书共有5本进入榜单前100名。

据当当网，2020年年度图书畅销榜，新经典出品的书共有12本进入榜单前100名，读客文化出品的书共有2本进入榜单前100名，果麦文化出品的书共有2本进入榜单前100名。

也就是说，2017-2020年，果麦文化进入当当网年度畅销书前100名的图书分别为7本、5本、5本、2本，呈下降趋势。

此外，报告期内，果麦文化未有新书进入当当网年度畅销书前100名的榜单。

由上述当当网信息，并根据《金证研》北方资本中心研究，2017-2020年，果麦文化共有8本书进入当当年度图书畅销榜,分别为《浮生六记》、《小王子》、《给孩子读诗》、《皮囊》、《皮囊（400万册纪念版）》、《后来时间都与你有关》、《外婆的道歉信》、《人性的弱点》。

其中，《浮生六记》的出品时间是2015年8月1日，《小王子》的出品时间是2013年1月1日，《给孩子读诗》的出品时间是2016年1月1日，《皮囊》的出品时间是2014年12月1日，《皮囊（400万册纪念版）》的出品时间是2019年5月1日、《后来时间都与你有关》的出品时间是2017年7月1日、《外婆的道歉信》的出品时间是2017年5月1日、《人性的弱点》的出品时间是2014年9月1日。

根据《金证研》北方资本中心研究，2017-2020年，果麦文化仅有2017年出品的《外婆的道歉信》和《后来时间都与你有关》以及2019年再版的《皮囊》进入当当年度图书畅销榜前100名。

值得注意的是，《皮囊》系2014年出品、2019年再版的400万册纪念版，从图书内容来说，并非新出品的图书。也就是说，报告期内即2018-2020年，果麦文化并没有新出品的图书进入当当年度图书畅销榜前100名。对此，果麦文化的选题精准性如何？其创意策划能力是否存在不足?其市场竞争力是否显“短板”？或该“打上问号”。

另外，畅销榜上多有外国文学作品上榜，而果麦文化的海外版权获取能力或并不具优势。

据新经典签署日为2017年4月13日的招股说明书（以下简称“新经典招股书”），中国市场上的外国文学作品主要可以分为文学名著及引进畅销书。文学名著作为公版书，情况类似于国内作品，品种重复性高盈利空间有限，不同点在于翻译品质可以形成有效的竞争力。而引进的畅销书多数在国内已经有一定的口碑与市场铺垫，引入后容易取得可观的销售业绩，这类书对于经营者的品牌、规模、运作经验、资本实力要求较高。

据招股书，果麦文化注重积极寻求和引进国外优质的文艺类版权资源，近年来，果麦文化引进了弗雷德里克·巴克曼、奥森·斯科特·卡德、莉兹·克里莫等国外作者的优秀作品。截至2020年底，弗雷德里克·巴克曼小说《外婆的道歉信》累计销量已达100多万册，奥森·斯科特·卡德的《安德的游戏（三部曲）》，累计销量超过60万册，莉兹·克里莫的《你今天真好看》、《我可以咬一口吗》、《一见你就好心情》等系列图书累计销量超过170万册。

据新经典2020年年度报告，新经典已引进包括加西亚·马尔克斯、V.S.奈保尔、巴勃罗·聂鲁达、川端康成等诺贝尔文学奖得主，及村上春树、东野圭吾等国际知名作家的作品。

据新经典招股书，截至新经典招股书签署日2017年4月13日，加西亚·马尔克斯的《百年孤独》累计销量突破520万册，东野圭吾代表作《白夜行》、《嫌疑人X的献身》发行量都超过125万册，《解忧杂货店》累计发行量已超过390万册；爱丽丝·门罗的代表作《逃离》，累计发行量已超过75万册。

据读客文化2021年7月8日签署的招股书（以下简称“读客文化招股书”），读客文化引进知名作家加布瑞埃拉·泽文、马里奥·普佐、艾萨克·阿西莫夫、罗伯特·海因莱茵等的作品版权。截至2020年年底，“银河帝国”系列累计销售超过400万册，《岛上书店》累计销售超过240万册，“教父”系列累计销售超过150万册。

从引进的外国畅销书的数量和销量来看，果麦文化在海外版权获取的数量和质量上均不及新经典和读客文化。

值得一提的是，截至2020年年底，果麦文化策划人员数量少于同行。

据招股书，截至2020年12月31日，果麦文化共有员工273人，其中策划人员有62人，占员工总数的比例为22.71%。

据读客文化2020年年报，截至2020年12月31日，读客文化共有员工220人，其中策划人员有91人，占员工总数的比例为39.91%。

据新经典2020年年报，截至2020年12月31日，新经典共有员工419人，其中策划及营销编辑有272人，占员工总数的比例为64.92%。

这意味着，截至2020年底，从策划人员的人数来看，果麦文化的策划人数均少于新经典及读客文化，从策划人员数量占比来看，果麦文化的策划人员占比亦低于新经典及读客文化。且报告期内，果麦文化新推的图书并未进入当当畅销书前100名排行榜，果麦文化的创新能力或“逊色”于同行。

此外，果麦文化在公版书领域或遭遇市场竞争加剧的“窘境”。

据招股书，果麦文化图书策划与发行收入占据了主营业务收入90%以上的比重，其策划与发行的图书产品按图书类别划分主要包括文艺、少儿和社科等三大类，按版权属性的不同，可划分为公版图书、版权图书两大类。果麦文化在公版图书领域，以“传承文明，重塑经典”为导向，着力打造“果麦经典”产品线。

据招股书，果麦文化图书产品根据是否需要取得著作权授权可以分为公版书和版权书。公版书的著作权由于已过保护期限、自主放弃等因素，不再受到著作权保护限制，故其策划与发行过程中不会产生版权成本，其毛利率明显高于版权书。但是，公版书的市场竞争要大于版权图书，相应的综合折扣率更低。

据招股书，2018-2020年，果麦文化公版书收入占比分别为45.07%、40.64%、34.26%。

据国家新闻出版署2019年4月17日发布的《2019年中国图书选题分析综述》，选题低水平重复现象较明显是图书选题存在的问题之一。2019年，公版选题和教辅类选题重复现象比较严重。不少进入公版的图书，有多家出版单位重复申报。

此外，融合创新能力不强也是图书选题存在的问题之一。除少儿选题外，其他各类选题缺乏以图书选题为桥梁向游戏、动画、影视延伸的意愿和能力，导致打造多媒体、多形态、全产业链的选题凤毛麟角。

上述情形或表明，报告期内，果麦文化超三成成收入来源于公版书，但由于公版书毛利率明显高于版权书，且公版书存多家出版社单位重复申报的问题，这意味着果麦文化在公版书领域随着竞争者的加入或面临市场竞争加剧的窘境。

此外，果麦文化曾与关联方或存经营混淆，同样值得关注。

三、曾与实控人配偶独资的企业“撞号”，独立性或遭“侵蚀”

企业联系电话和企业电子邮箱在企业的对外业务中起着重要作用，尤其是使用企业域名为后缀的电子邮箱，是企业对外的重要联系方式。然而，果麦文化上海分公司的电话号码却曾与其实控人配偶独资的企业的电话号码存在“重叠”。

据招股书，截至2020年12月31日，果麦文化控股股东、实际控制人（以下简称“实控人”）路金波配偶赵琳，控制的其他企业包括香港青见文化传媒有限公司、上海登木文化传播工作室（以下简称“登木文化”）、南京赵子琪影视文化工作室。

其中，香港青见文化传媒有限公司的主营业务是在香港地区销售图书，目前已注销；登木文化的主营业务是文艺活动及表演；南京赵子琪影视文化工作室的主营业务是文艺演出等，目前已注销。

据市场监督管理局数据，登木文化为个人独资企业，其投资人为赵琳，成立日期是2018年9月21日，其经营范围包括利用自有媒体发布广告等。

据市场监督管理局数据，2018-2019年，登木文化的企业联系电话均为021-64386496，同期，其企业电子邮箱均为liyi@guomai.cc，企业通信地址均为上海市古宜路181号B座5层。2020年，登木文化的企业联系电话为13062884972，其企业电子邮箱为13062884972@qq.com，企业通信地址为上海市崇明区横沙乡富民支路58号D2-7562室。

据市场监督管理局数据，果麦文化传媒股份有限公司上海分公司（以下简称“果麦文化上海分公司”）的负责人是刘大可，成立日期是2012年11月28日，其经营范围包括文化艺术交流策划、设计、制作各类广告等。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，果麦文化上海分公司的企业联系电话均为021-64386496。2019-2020年，果麦文化上海分公司的企业电子邮箱为liying@guomai.cc。2018-2020年，果麦文化上海分公司的企业通信地址均为上海市徐汇区古宜路181号B座5层。

这意味着，2018-2019年，果麦文化上海分公司曾与其实控人配偶的独资公司登木文化存在共用电话的情形，果麦文化的独立性存疑。

据招股书，截至2020年12月31日，果麦文化及其控股子公司拥有2项域名，分别为Guomai.cc和guomaiculture.com。

而2018-2019年，上述实控人配偶的独资公司登木文化的邮箱后缀均带有“guomai.cc”，与果麦文化是否曾存在“经营混淆”的情形？果麦文化独立性或遭“拷问”。

不仅如此，果麦文化上海分公司的企业联系电话还曾被果麦文化的版权供应商使用。

据招股书，2018-2020年，上海易中天文化传播工作室（以下简称“易中天文化”），分别为果麦文化第一大、第二大、第三大版权供应商，果麦文化对其采购的金额分别为694.80万元、580.86万元、354.96万元，占当期同类采购总额的比例分别为17.09%、10.16%、6.33%。

2019年，上海垂扬文化传播工作室（以下简称“垂扬文化”）为果麦文化第三大版权供应商，果麦文化对其采购的金额为454.25万元，占当期同类采购总额的比例为7.95%。

2018-2019年，上海佛壬文化传播工作室（普通合伙）（以下简称“佛壬文化”），分别为果麦文化第四大、第五大版权供应商，果麦文化对其采购的金额分别为207.06万元、225.39万元，占当期同类采购总额的比例分别为5.09%、3.94%。

据招股书，佛壬文化存续期间为2014年12月26日至2020年5月15日，果麦文化主要向其采购的版权包括李继宏译作《小王子》、《老人与海》、《月亮与六便士》、《了不起的盖茨比》等。

据招股书，李继宏系中国作家、翻译家，果麦文化与李继宏不存在关联关系，2018-2020年，果麦文化主要采购其版权作品包括李继宏的译作《小王子》、《老人与海》、《月亮与六便士》、《了不起的盖茨比》等。

据市场监督管理局数据，佛壬文化为普通合伙企业，其执行事务合伙人为赵岚，成立日期是2014年12月26日，2020年5月15日因其他原因注销，其经营范围包括设计、制作、代理、发布各类广告等。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，佛壬文化的企业联系电话均为021-64386496。2018-2019年，其企业电子邮箱均为liyi@guomai.cc。2017-2019年，其企业通信地址均为上海市徐汇区古宜路181号B座5层。

据招股书，2019 年8月14日之前，果麦文化高级管理人员吴畏、公司员工王宜发曾先后任佛壬文化执行事务合伙人，并曾先后代其实际控制人李继宏持有该企业部分出资额，2019年8月代持关系已解除。上述员工实际并未对佛壬文化出资，亦未对其生产经营进行实际管理。

也就是说，2018-2019年，佛壬文化的企业联系电话与果麦文化上海分公司的电话号码一致，其企业电子邮箱与登木文化相同。同期，佛壬文化的通信地址与果麦文化上海分公司地址存“重叠”。

此外，果麦文化另外两大版权供应商的地址与佛壬文化相同。

据市场监督管理局数据，易中天文化为个人独资企业，其投资人为易中天，成立日期是2016年10月31日，其经营范围为设计、制作、代理、发布各类广告等。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，易中天文化的企业联系电话均为13162510404。2017-2019年，其企业通信地址均为古宜路181号B座5层。

据市场监督管理局数据，垂扬文化为个人独资企业，其投资人为黄山，成立日期是2015年6月10日，其经营范围是文化艺术交流策划等。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，垂扬文化的企业联系电话均为13162510404，其企业通信地址均为古宜路181号B座5层。

而《金证研》北方资本中心通过支付宝搜索电话号码13162510404，该号码对应的支付宝账户持有人为李奕。

凑巧的是，电子邮箱“liyi@guomai.cc”中，“liyi”与李奕的姓名拼音一致。而李奕为何许人也？而果麦文化的版权供应商易中天文化、垂扬文化、佛壬文化的联系方式是否与李奕存在关联？而不得而知。

也就是说，果麦文化上海分公司的联系电话曾和实控人配偶的独资企业“重叠”，果麦文化独立性或遭“侵蚀”。

在资本市场的“探照灯”下，果麦文化能否华丽转身？《金证研》北方资本中心将持续关注。