《金证研》南方资本中心 芷露/作者 南江 映蔚/风控

2026年1月29日，浙江振石新材料股份有限公司（以下简称“振石股份”）以11.18元/股的发行价登陆上交所，开盘价30元/股。上市首日，振石股份股价的涨幅达121.65%。

上市的另一面，振石股份的关联销售额，与二股东披露的采购额或“信披不一”。此外，振石股份的实控人曾任职国企高管数年，该国企系振石股份的第一大供应商，近三年又一期累计撑起振石股份超70亿元的采购额。合作背后，该供应商的总经理杨国明曾间接持股振石股份，直到2025年6月至7月陆续转股，间接退出对振石股份的持股。

一、收现比及净现比不足1，关联销售额与二股东披露的采购额或“信披不一”

拟上市企业应真实、准确、完整地披露关联交易。研究却发现，振石股份披露的向关联方销售数据，或与关联方披露的采购数据“信披不一”。

1.1 2023-2024年营业收入及净利润“开倒车”，收现比及净现比均小于1

据签署日期为2026年1月23日的招股说明书（以下简称“2026年1月23日签署的招股书”），2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元、32.75亿元；同期净利润分别为7.81亿元、7.93亿元、6.07亿元、4.04亿元。

经测算，2023-2024年，振石股份的营业收入分别同比增长-2.72%、-13.37%，净利润分别同比增长1.53%、-23.43%。

据审阅报告，2025年1-9月，振石股份的营业收入为53.97亿元，较上一年增长77.06%，净利润为4.31亿元，较上一年增长39.89%。

即振石股份营业收入于2023-2024年连续两年出现负增长，净利润于2024年起亦出现下滑的迹象。到了2025年1-9月，振石股份营收及净利的增速回正。

据2026年1月23日签署的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份经营活动产生的现金流量净额分别为-2.08亿元、-4.09亿元、1.03亿元、1.06亿元。同期，振石股份销售商品、提供劳务收到的现金分别为30.59亿元、40.88亿元、23.73亿元、18.9亿元。

经测算，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份收现比分别为0.58、0.8、0.53、0.58。2024年及2025年1-6月，振石股份净现比分别为0.17、0.26。

即2022-2024年，振石股份的收现比、净现比亦小于1。

1.2 振石股份披露，2024年对第二大股东振石集团未产生关于销售商品或提供劳务等收入

据2026年1月23日签署的招股书，截至招股书签署日2026年1月23日，振石股份的实际控制人为张毓强和张健侃，双方系父子关系。张毓强以及张健侃通过桐乡华嘉企业管理有限公司（以下简称“桐乡华嘉”）、桐乡泽石贸易合伙企业（有限合伙）（以下简称“桐乡泽石”）以及振石控股集团有限公司（以下简称“振石集团”）合计控制振石股份的96.51%的股份。

截至招股书签署日2026年1月23日，振石集团直接持有振石股份39.4%股份，为振石股份的第二大股东。而张毓强、桐乡务石贸易有限公司（以下简称“桐乡务石”）、周森林对振石集团的持股比例分别为72.31%、25.9%、1.79%。其中，桐乡务石由张健侃直接及间接持有100%。

即振石集团系振石股份的第二大股东，并由振石股份实控人控制。

据2026年1月23日签署的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份销售商品、提供劳务的关联交易金额分别为4,233.17万元、1,939.26万元、501.38万元、89.44万元。

2022-2024年及2025年1-6月，振石股份向非同一控制下的关联方销售商品或提供劳务的金额分别为1,552.05万元、672.24万元、501.38万元、89.44万元，向同一控制下的关联方销售商品或提供劳务的金额分别为2,681.12万元、1,267.01万元、0万元、0万元。

其中，2022-2023年，振石股份对振石集团及其子公司销售商品或提供劳务等产生的销售收入分别为2,681.12万元、1,267.01万元，2024年及2025年上半年未产生相关销售收入。

即2024年，振石股份对第二大股东振石集团未产生关于销售商品或提供劳务等收入。

然而，该情形与振石集团披露的信息或存“出入”。

1.3 振石集团披露，2024年振石集团向振石股份子公司采购超三百万元

据2026年1月23日签署的招股书，2023年4月，振石集团以其持有的振石集团华美新材料有限公司（以下简称“振石华美”）100%股权为对价用于增资恒石有限（振石股份的前身）。至此，振石华美变更为恒石有限全资子公司。2022-2024年及2025年1-6月，振石华美均纳入振石股份合并财务报表范围。

而据振石集团签署日期为2025年11月6日的2025年度第四期两新超短期融资券募集说明书（以下简称“2025年11月6日签署的振石集团融资券募集书”），2023-2024年，振石集团向振石华美采购的金额分别为419.53万元、379.99万元，采购的内容为原材料。

可见，振石华美系振石股份子公司，2022-2024年及2025年1-6月均被纳入振石股份的合并范围。根据振石集团披露的数据，2024年，振石集团向振石股份及其子公司采购了超三百万元的原材料。然而，振石股份在2026年1月23日签署的招股书披露，2024年，振石股份对第二大股东振石集团未产生关于销售商品或提供劳务等收入。

进一步研究发现，合并范围变化、会计政策变更及会计差错更正等或未对前述差异造成影响。

1.4 合并范围变化、会计政策变更及会计差错更正等，或未对数据差异造成影响

据签署于2025年11月19日的招股书，报告期内2022-2024年及2025年1-6月，振石股份纳入合并财务报表范围的主体增加21家，减少4家。其中，通过合并方式纳入合并报表范围的主体共4家，均发生在2023年。而减少的4家主体均系因注销不再纳入合并范围，注销时间在2022-2025年期间。

与此同时，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的会计差错更正为于2025年1-6月重新复核了2024年末对中科宇能科技发展有限公司及其子公司应收账款的信用风险，出于谨慎性原则，将计提坏账准备的方法由按账龄组合计提调整为单独进行减值测试，计提比例调整为30%。在编制三年及一期申报财务报表时，采用追溯重述法对该项差错进行更正。而同期，振石股份未发生会计估计变更，且会计政策变更或未涉及上述交易数据。

据2025年11月6日签署的振石集团融资券募集书及振石集团发布期为2025年8月29日的2024年度经审计的合并及母公司财务报告（以下简称“振石集团2024年报”），2024年及2025年1-9月，振石集团未发生企业合并导致的合并范围变更，且不涉及重大会计政策变更、会计估计变更及会计差错更正。

综上而言，振石集团系振石股份第二大股东，并由振石股份实控人张毓强、张健侃控制，系振石股份的关联方。在此背景下，振石股份披露，2024年，振石股份对第二大股东振石集团未产生关于销售商品或提供劳务等收入。然而，振石集团披露，同期，振石集团存在向振石股份子公司振石华美采购原材料的情形，金额超三百万元。而振石股份及振石集团的合并范围变化、会计政策变更及会计差错更正等因素，或未对上述数据差异造成影响。

二、供应商中国巨石累计撑起超70亿元采购额，其总经理杨国明或“突击”退股振石股份

以小明大，见一叶落而知岁之将暮。研究发现，振石股份的第一大供应商系国有上市公司，振石股份近三年又一期超九成玻璃纤维系向该供应商采购。合作背后，振石股份实控人曾在该国有上市公司担总经理，辞任后，振石股份的间接持股股东接任成为该国企上市公司总经理。直至2025年6月至7月，该间接参股股东通过转股，间接退出对振石股份的持股。

2.1 近三年又一期超九成玻璃纤维系向中国巨石采购，累计采购金额超70亿元

据2026年1月23日签署的招股书，中国巨石股份有限公司（以下简称“中国巨石”）系振石股份第一大供应商。2022-2024年及2025年1-9月，振石股份向中国巨石采购玻璃纤维等的金额分别为21.12亿元、18.95亿元、20.35亿元、15.18亿元，占营业成本的比例分别为52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。

同期，振石股份向中国巨石采购玻璃纤维金额占玻璃纤维采购总金额的比例为99.96%、99.95%、99.83%、96.15%。此外，同期振石股份与中国巨石还存在采购电力、关联销售、关联租赁等一般关联交易。

可见，近三年又一期，振石股份向中国巨石累计采购玻璃纤维等的采购额超70万元。

再来关注中国巨石的股东背景。

2.2 中国巨石由中国建材控股，振石股份实控人控制的企业为中国巨石第二大股东

据2026年1月23日签署的招股书，中国巨石系振石股份关联方。截至2025年10月15日，振石股份第二大股东振石集团对中国巨石直接持股比例为16.88%，振石股份实控人张毓强、张健侃分别对中国巨石直接持股0.0018%、0.33%。

据中国巨石各期年报及2025年11月6日签署的振石集团融资券募集书，中国巨石成立于1998年8月31日，前身为中国化学建材股份有限公司。中国巨石设立时，中国建筑材料集团有限公司（以下简称“建材集团”）、振石集团、江苏永联集团公司、中国建材股份有限公司（以下简称“中国建材”）分别对中国巨石出资的比例分别为56.68%、33.39%、6.36%、3.57%。

其中建材集团系国有企业，而振石集团彼时系由桐玻职工保障基金管理协会、职工持股会分别出资90.23%、9.77%，并由张毓强担任董事长。

据中国巨石、振石集团各期年报，2022-2024年及2025年1-6月，中国建材、振石集团分别为中国巨石控股股东、第二大股东。其中，中国建材系国有法人，系中国巨石的实控人，由建材集团控制。而振石集团系非国有法人，由振石股份实控人之一张毓强控制。

需要指出的是，尽管中国巨石由国企中国建材控制，振石股份实控人之一张毓强曾在中国巨石担任总经理长达数年。

2.3 2022年至2024年3月，振石股份实控人张毓强曾任国企中国巨石总经理

据2026年1月23日签署的招股书，振石股份实际控制人张毓强、张健侃长期担任中国巨石相关职务，报告期初即2022年起，张毓强担任中国巨石董事、副董事长，并曾于报告期初即2022年至2024年3月担任总经理职务；报告期初即2022年起，张健侃担任中国巨石董事。

据中国巨石2024年3月披露的关于总经理辞职及聘任总经理的公告，张毓强自2005年以来担任中国巨石总经理。

即中国巨石由中国建材控制期间，张毓强曾担任中国巨石总经理数年。

值得一提的是，在张毓强辞任中国巨石总经理后，中国巨石的新任董事仍与振石股份存“关联”。

2.4 2024年4月杨国明成为中国巨石总经理，曾间接持股振石股份至2025年

据中国巨石2024年3月18日出具的《关于董事、总经理、副总经理发生变动的公告》，中国巨石于近日收到总经理张毓强的辞职报告，因工作调整，张毓强申请辞去中国巨石总经理职务。

根据有关规定，张毓强先生的辞职报告自送达董事会之日起生效，张毓强辞去总经理职务后，继续担任中国巨石副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在中国巨石董事会的战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用。

2024年3月18日，中国巨石召开第七届董事会第十一次会议，审议通过了《关于公司总经理辞职及聘任总经理的议案》。根据工作需要，经董事长提名，董事会提名委员会审核，中国巨石董事会同意聘任杨国明为总经理，任期自董事会审议通过之日起至公司第七届董事会任期届满之日止。

据中国巨石签署日期为2025年12月1日的2025年度第十期科技创新债券续发募集说明书，截至2025年12月1日，杨国明仍为中国巨石董事兼总经理，任职期限开始于2024年4月10日。

而杨国明同样曾间接参股振石股份。

据2026年1月23日签署的招股书，截至此次发行前，振石集团、桐乡泽石贸易合伙企业（有限合伙）（以下简称“桐乡泽石”）分别直接持有振石股份39.4%、0.84%股权。而振石股份最后一次股权结构变更发生在2023年6月29日。

换言之，2023年6月29日以来，振石股份由振石集团、桐乡泽石分别持股39.4%、0.84%。

而据2025年11月6日签署的振石集团融资券募集书及市场监督管理局数据，2015年3月至2024年1月期间，杨国明曾直接持有振石集团0.66%的股权。2024年1月，杨国明将其持有的振石集团0.05%股权转让给桐乡务石。2025年7月，杨国明将其持有的振石集团0.6114%股权全部转让给桐乡务石。此后，杨国明未再持有振石集团股权。

此外，据市场监督管理局数据及2026年1月23日签署的招股书，桐乡泽石成立于2023年4月，成立时杨国明已持有桐乡泽石股权。2025年6月11日，杨国明退股桐乡泽石。而截至2024年2月1日前，杨国明对桐乡泽石认缴的出资比例为20.35%。

据上交所公开信息，2025年6月25日，振石股份拟在上交所主板上市的申请获受理。

换言之，杨国明于2024年4月接替张毓强成为中国巨石总经理。而杨国明于2025年6月前曾通过振石集团、桐乡泽石间接持有振石股份股权。2025年6月，上交所受理了振石股份上市申报材料。而杨国明则于2025年6月至7月陆续将其持有振石集团、桐乡泽石股权对外转让，从而间接退出对振石股份的持股。

综上而言，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份超九成玻璃纤维系向第一大供应商中国巨石采购，累计采购金额超70亿元。而中国巨石系由国企中国建材控制、并由振石股份实控人参股企业。在此背景下，振石股份实控人曾多年担任中国巨石总经理直至2024年3月卸任。

三、结语

此次上市，振石股份不仅关联销售数据与其二股东披露的采购数据，或“信披不一”，其与第一大供应商中国巨石的“关系”或值得关注。近三年又一期，振石股份超九成玻璃纤维系向中国巨石采购，累计采购金额逾70亿元。振石股份实控人张毓强曾任国企中国巨石总经理多年，直到2024年3月卸任。接任中国巨石总经理一职的杨国明，曾间接持股振石股份。2025年6月至7月，杨国明陆续将其持有振石集团、桐乡泽石股权对外转让，从而间接退出对振石股份的持股。