《金证研》沪深资本组 图南/作者 清和 映蔚 洪力/编审

2012年12月，上海华谊（集团）公司将上海仁会生物制药股份有限公司（以下简称“仁会生物”）前身上海华谊生物技术有限公司100%的股权，转让给桑会庆控制的上海坤健生物技术有限公司。在收购仁会生物前，桑会庆赋闲在家长达12年。而令人唏嘘的是，桑会庆赋闲在家之前，其曾卷入操纵证券交易价格案的“风波”。

此番上市，仁会生物背后或“荆棘丛生”。近年来，仁会生物不仅亏损严重，且连续三年处于“失血”状态，同时，其毛利率低于行业平均水平。事实上，仁会生物营收依赖单一产品，而其产能利用率逐年走低，产销率不饱和，此番募资扩张产能或难“消化”。与此同时，仁会生物高溢价置出资产、高管持有“同行”股权未披露、董监高频繁变动、联系电话与关联方重叠、社保缴纳与“官宣”数据“打架”等问题接踵而至。而令人困惑的是，仁会生物多家宣传推广供应商的联系方式与上百家企业重合，双方交易数据真实性存疑。

一、连续三年“失血”，产能利用率产销率“双降”反扩产或难消化

自1999年设立至今，仁会生物已经“走过”二十一个年头。而仁会生物在报告期内，即2017-2019年，其主营业务收入来源于单一产品贝那鲁肽注射液（商品名为谊生泰）。事实上，仁会生物核心产品谊生泰于2016年底获批，2017年年初正式上市销售。

据同花顺iFinD数据，2015-2019年，仁会生物的营业收入分别为34.28万元、50.04万元、1,408.96万元、2,732.31万元、5,687.15万元，2016-2019年分别同比增长了45.96%、2,715.9%、93.92%、108.14%。2020年1-6月，仁会生物的营业收入为607.59万元。

2015-2019年，仁会生物的净利润分别为2,459.71万元、-5,272.16万元、-16,009.09万元、-21,363.43万元、-26,244.96万元，2016-2019年分别同比增长了-314.34%、-203.65%、-33.45%、-22.85%。2020年1-6月，仁会生物的净利润为-17,572.63万元。

2016年以来，仁会生物陷入严重亏损状态，而其身后的子公司也“不给力”。

据招股书，仁会生物共有1家全资子公司，即上海劢必兴生物医药技术有限公司（以下简称“劢必兴”）。2019年，劢必兴的净利润为-1.98万元。

与此同时，仁会生物的毛利率情况异于行业表现，低于同行业平均水平。

2017-2019年，仁会生物毛利率分别为53.7%、39.39%、59.18%。

据招股书及同花顺iFinD数据，同期，同行业可比公司华东医药股份有限公司毛利率分别为81.45%、82.13%、83.41%；通化东宝药业股份有限公司毛利率分别为88.61%、86.72%、84.09%；联邦制药国际控股有限公司毛利率分别为36.6%、40.64%、43.15%；翰森制药集团有限公司毛利率分别为92.64%、92.19%、91.6%；三生制药毛利率分别为81.89%、80.86%、82.6%；Johnson & Johnson（强生）毛利率分别为66.84%、66.79%、66.42%。2018-2019年，北京奥赛康药业股份有限公司毛利率分别为92.94%、92.8%。

2017-2019年，上述同行业可比公司毛利率均值分别为74.67%、77.47%、77.72%。

此外，仁会生物连续三年处于“失血”状态。

2017-2019年，仁会生物经营活动产生的现金流量净额分别为-1.25亿元、-0.88亿元、-2.13亿元。

无独有偶，近年来，仁会生物核心产品谊生泰的产能利用率及产销率情况不容乐观。

2017-2019年，谊生泰的产能利用率分别为73.96%、32.88%、16.1%；同期，谊生泰的产销率分别为23.21%、101.14%、54.54%。

2017-2019年，谊生泰的产能分别为24万支、24万支、186万支。

据招股书，“二期建设项目”是仁会生物募投项目之一。而“二期建设项目”拟建设年产1,400万支贝那鲁肽注射液制剂生产线、年产47kg贝那鲁肽原液生产线、研发实验室以及相应配套工程等。

也就是说，在产能利用率逐年走低、产销率仅五成的情况下，仁会生物拟新增谊生泰逾7倍的产能。此番扩充的产能，未来将如何消化？不得而知。而仁会生物高价转出“烂摊子”资产的情况同样值得关注。

二、高价置出“烂摊子”资产，涉嫌“美化”报表

不仅业绩表现不尽如人意，仁会生物的投资或也不甚“理想”。

据首轮问询函回复，仁会生物自2015年3月25日起通过全国中小企业股份转让系统买入一铭软件股份有限公司（以下简称“一铭软件”）的股份。后于2015年4月和2015年7月分别参与了一铭软件的两次定向发行。

实际上，近年来，一铭软件亏损严重，且2017-2019年营业收入连续陷入负增长。

据同花顺iFinD数据，2015-2019年，一铭软件的营业收入分别为1,976.2万元、6,272.27万元、1,023.42万元、816.61万元、493.13万元，2016-2019年分别同比增长217.39%、-52.47%、-20.21%、-39.61%。到了2020年上半年，一铭软件的营业收入为127.52万元。

2015-2019年，一铭软件的净利润分别为186.81万元、1,989.92万元、-4,014.24万元、-1,652.94万元、-1,260.2万元，2016-2019年分别同比增长965.21%、-28.89%、58.82%、23.76%。到了2020年上半年，一铭软件的净利润为-339.77万元。

值得一提的是，2019年，仁会生物将持有的一铭软件股份全部出售，而此番股权转让涉嫌“美化”报表。

据第二轮问询函回复，2019年5月13日，经仁会生物2018年年度股东大会审议通过，仁会生物将持有的一铭软件717万股股票全部出售给实控人桑会庆。

招股书还提到，经2019年第二届董事会第十九次会议及2018年年度股东大会审议通过，仁会生物将持有的一铭软件股份全部出售给实控人桑会庆，经各方协商一致，资产交易价格为487.56万元。

对此，仁会生物称，此次转让以一铭软件市场价格为参考，选定的是四个交易均价的最高价作为最终交易价格，充分保护了中小投资者的相关利益，此次转让价格公允。

而据一铭软件2018年年报，2018年，一铭软件净资产为825.46万元，总股本为9,150万股，则每股净资产为0.09元/股。

2019年5月13日，仁会生物将一铭软件717万股份以487.56万元的价格全部出售给实控人桑会庆。即每股转让价格为0.68元，高于其2018年底每股净资产。

也就是说，以一铭软件2018年每股净资产来算，此番股权转让事项或溢价422.88万元。将一铭软件717万股股份高溢价出售给实控人桑会庆，仁会生物或“美化”报表。

问题不止于此，仁会生物高管持有同行业公司股权，独立性或存缺失。

三、高管持有“同行”股权，业务独立性存隐忧

据招股书，2014年5月，高宏伟入职仁会生物，先后担任市场总监、营销总监。自2018年1月至今，高宏伟任仁会生物副总经理。

值得注意的是，2005年7月至2014年5月，高宏伟先后担任过甘李药业股份有限公司（以下简称“甘李药业”）河北省省区销售经理、全国市场总监、全国销售总监、副总经理等职务。

而曾在甘李药业工作近九年的高宏伟，至今仍持有甘李药业股权。

据《甘李药业首次公开发行股票招股说明书》（以下简称“甘李药业招股书”），截至甘李药业招股书签署日，即2020年6月15日，高宏伟持有北京旭特宏达科技有限公司（以下简称“旭特宏达”）2.93%股权；同时，高宏伟还持有北京弘达兴盛科技有限公司（以下简称“弘达兴盛”）5.12%股权。

而旭特宏达、弘达兴盛均系甘李药业员工持股公司。其中，旭特宏达持有甘李药业发行前9.4%股权，弘达兴盛持有甘李药业发行前1.02%股权。

需要指出的是，仁会生物在招股书中对高宏伟间接持有甘李药业股权的情况未予披露，涉嫌信息披露违规。

另外，据《甘李药业首次公开发行股票并上市招股意向书附录（三）》（以下简称“招股意向书附录”），高宏伟现任仁会生物营销总监、海优米泰医疗器械有限公司执行总经理；翟大勇现任仁会生物大区经理；李军宁现任仁会生物大区经理；纪贤贺现任上海仁会商务辽西医药代表。

而甘李药业招股书显示，翟大勇持有旭特宏达0.48%股权；李军宁持有旭特宏达0.28%股权，同时，李军宁还持有北京宏泰伟新商贸有限公司（以下简称“宏泰伟新”）3.6%股权；纪贤贺持有宏泰伟新1.8%股权。

无独有偶，宏泰伟新也是甘李药业员工持股公司。而宏泰伟新持有甘李药业发行前0.08%股权。

值得关注的是，仁会生物与甘李药业的业务均属于同一领域。

据招股书，仁会生物专注于糖尿病、肥胖症和肿瘤疾病等治疗领域的新药研发，其核心产品谊生泰应用于糖尿病治疗领域。

据甘李药业招股书，甘李药业专注于糖尿病治疗领域。甘李药业现有业务主要为重组胰岛素类似物产品的生产销售，主要研发方向集中在糖尿病治疗领域。

这意味着，甘李药业与仁会生物业务领域相似。与此同时，仁会生物员工持有甘李药业股权，其业务独立性或存隐忧。

除此之外，招股意向书附录显示，高宏伟现任海优米泰医疗器械有限公司执行总经理。而经《金证研》沪深资本组在市场监督管理局等企业信息披露平台查询，均未找到海优米泰医疗器械有限公司的相关信息。

据招股书，上海优米泰医疗科技有限公司（以下简称“优米泰”）是仁会生物实控人桑会庆控制的其他企业。优米泰与海优米泰医疗器械有限公司在名称上存在相似点，海优米泰医疗器械有限公司是否系仁会生物实控人桑会庆控制的其他企业优米泰？尚未可知。

值得注意的是，仁会生物在招股书称，其高级管理人员未在控股股东、实控人及其控制的其他企业中担任董事、监事以外的其他职务。

倘若海优米泰医疗器械有限公司系桑会庆控制的其他企业优米泰，则仁会生物人员独立性或存隐忧。事实上，仁会生物在独立性方面存在的问题还未结束。

四、与关联方联系方式“重叠”，“经营混淆”或“侵蚀”独立性

据招股书，仁会生物声称，自成立以来，公司严格按照有关法律、法规的要求规范运作，在资产、人员、财务、机构、业务等方面，与现有股东、实控人及其控制的其他企业相互独立。而实际上，仁会生物或为这一说法“打脸”。

招股书显示，仁会生物的联系电话是021-61905511。

据市场监督管理局数据，2017-2019年年报均显示，仁会生物的联系电话是021-61905511。2018-2019年年报均显示，仁会生物的企业电子邮箱是dengyifan@benemae.com。

值得关注的是，仁会生物与实控人控制的其他企业存在共用联系方式的“异象”。

据招股书，上海仁会生物科技集团有限公司（以下简称“仁会集团”）是仁会生物的控股股东。仁会生物实控人桑会庆持有仁会集团100%股权。

而2016年2月5日，仁会集团因“公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假”被上海市浦东新区市场监督管理局列入经营异常名录。

据招股书，上海高达资产管理有限公司（以下简称“高达资产”）由仁会集团持股99%。据中国证券投资基金业协会数据，高达资产是私募基金公司。

据市场监督管理局数据，2017-2019年年报均显示，高达资产的联系电话是021-61905511，邮箱是malijuan@benemae.com。同期，高达资产的社保缴纳人数分别为3人、2人、2人。

除此以外，高达资产变更信息显示，2018年9月12日，高达资产住所由中国（上海）自由贸易试验区芳春路400号1幢3层301-470室，变更为上海市浦东新区紫萍路908弄2号501室、502室。

而据招股书，仁会生物的主要经营所用房产包括处于周浦镇紫萍路916号和908弄2号的生产厂房、办公楼、门房等，共计7幢，且全部办理了产权登记。其中，坐落于紫萍路908弄2号的房屋共有5层。

由上述情形可见，高达资产的住所是否在仁会生物的自有房屋？不得而知。而招股书中也并未提及其将房屋租赁给高达资产的相关内容。

无独有偶，仁会生物与实控人控制的其他企业共用联系方式的情况并未结束。

据招股书，优米泰的股权结构中，仁会集团持股51%、桑会庆持股48%、王一帆持股1%。

据市场监督管理局数据，2017-2019年年报均显示，优米泰的联系电话是021-61905511，邮箱是malijuan@benemae.com。

首轮问询函回复显示，根据优米泰提供的财务报表（未经审计），2017-2019年，优米泰营业收入分别约为165.99万元、233.39万元、334.78万元。同期，仁会生物向优米泰的关联采购额分别为133.61万元、161.76万元、269.94万元，占优米泰当期营业收入的80.49%、69.31%、80.63%。

这意味着，近几年来，优米泰过半营收由仁会生物“贡献”。

据招股书，上海柏诺生物工程有限公司（以下简称“柏诺生物”）是仁会生物实控人桑会庆控制的其他企业。

据市场监督管理局数据，2017-2019年年报均显示，柏诺生物的联系电话是021-61905511，邮箱是malijuan@benemae.com。

需要指出的是，仁会生物电子信箱为ir@benemae.com，拥有注册号为14817025的“Benemae”商标。同时，仁会生物持有域名“benemae.cn”、“benemae.com”和“benemae.net”。

而上述仁会生物实控人控制的其他企业的邮箱后缀均带有“benemae”，且与仁会生物是否存在“经营混淆”的情形？仁会生物独立性或遭“拷问”。

五、董监高变动频繁，或违背上市管理办法规定

除了与关联方共用联系方式或“侵蚀”独立性之外，仁会生物董监高人员频繁变动，或违反有关规定。

据仁会生物2018年年报，其董事伍登熙、俞二牛任期均为2017年2月8日-2020年2月7日。

据招股书，2019年10月11日，俞二牛、伍登熙因个人原因不再担任董事。2019年10月30日，仁会生物任命CHEN CHUAN为第二届董事会董事。

而仁会生物董监高人员变动的情形不止一处。

据仁会生物2018年年报，其监事严珽、王桂民以及监事会主席夏晶的任期均为2017年2月8日-2020年2月7日。

而据招股书，2019年8月29日，严珽因个人原因不再担任仁会生物监事。2019年10月11日，夏晶、王桂民因个人原因不再担任仁会生物监事。

2019年10月12日，徐卫平、谢宗翰担任仁会生物第二届监事会的监事；2019年10月14日，吴晓星担任仁会生物第二届监事会职工代表监事。

据仁会生物2018年年报，其副总经理丁晓刚的任期为2018年1月23日-2020年2月7日；董事会秘书汪瑶的任期为2017年12月7日-2020年2月7日。

而据招股书，2019年1月25日，丁晓刚因个人原因辞去仁会生物副总经理职务。2019年5月10日，汪瑶因个人原因辞去仁会生物董事会秘书职务。

2018年8月30日，DU ZHIQIANG担任仁会生物副总经理。2019年12月9日，庞正武担任董事会秘书、财务负责人。

此外，招股书还提到，报告期内，郭妮妮曾任仁会生物董事会秘书；戚继南曾任职工监事；丁满生曾任高级管理人员。

对此，仁会生物认为，最近两年内，公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员变化系因公司产品上市销售、业务持续扩张、治理结构调整、个人原因等而进行的增补和调整，其主要经营管理团队保持稳定。公司董事、高级管理人员及核心技术人员未发生重大变动。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。而仁会生物董事、监事、高级管理人员变动频繁，或违反上述规定。

六、社保缴纳人数与“官宣”数据矛盾，信披质量或“打折”

除上述问题外，仁会生物近三年招股书披露的社保缴纳人数与“官宣”数据矛盾，2019年人数差额超200人。

2017-2019年，仁会生物的员工人数分别为421人、454人、540人。同期，仁会生物的社保缴纳人数分别为382人、401人、488人。

据招股书，仁会生物共有1家全资子公司，即劢必兴，且其无分公司。也就是说，2017-2019年，仁会生物合并范围内仅包括仁会生物及其子公司劢必兴。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，劢必兴的社保缴纳人数分别为0人、0人、0人。同期，仁会生物的社保缴纳人数分别为231人、206人、235人。即2017-2019年，仁会生物合并范围内的社保缴纳人数分别为231人、206人、235人。

这意味着，2017-2019年，与市场监督管理局披露的数据相比，仁会生物招股书披露的社保缴纳人数分别多出151人、195人、253人，三年累计599人。

需要注意的是，社保缴纳人数比“官宣”数据多出近600人的背后，仁会生物或违反《劳务派遣暂行规定》。

根据2014年3月1日起施行的《劳务派遣暂行规定》指出，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。劳务派遣单位在用工单位所在地设立分支机构的，由分支机构为被派遣劳动者办理参保手续，缴纳社会保险费。劳务派遣单位未在用工单位所在地设立分支机构的，由用工单位代劳务派遣单位为被派遣劳动者办理参保手续，缴纳社会保险费。

招股书提到，仁会生物仅一家子公司劢必兴，该子公司无实际经营业务。且市场监督管理局显示，2017-2019年，劢必兴社保缴纳人数均为0人。

与市场监督管理局披露的数据相比，仁会生物招股书披露的社保缴纳人数分别多出151人、195人、253人，占员工总人数的比例分别为35.87%、42.95%、46.85%。

如若上述未缴纳社保的员工属于劳务派遣人员，则仁会生物或违反《劳务派遣暂行规定》。而上述问题仅为“冰山一角”，关于仁会生物宣传推广供应商与上百家企业共用联系方式的问题，或难回避。

七、宣传推广供应商与上百家企业共用联系方式，交易真实性存疑

近年来，仁会生物的销售费用逐年攀升。

2017-2019年，仁会生物销售费用分别为6,059.15万元、8,532.75万元、15,432.15万元，2018-2019年分别同比增长40.82%、80.86%。

同期，仁会生物销售费用中的宣传推广费分别为2,633.29万元、3,907.19万元、8,474.97万元。

对于销售费用逐年上升，仁会生物称，主要原因系公司核心产品谊生泰于2016年12月获批上市，为构建营销网络，报告期内公司的销售人员逐年增加，使得职工薪酬增加；谊生泰上市后，公司主要通过学术推广的方式向医学和药学专家介绍谊生泰产品，随着市场推广活动的增加，公司的宣传推广费也逐步增加。

而《金证研》沪深资本组注意到，仁会生物宣传推广供应商与上百家企业在联系方式存在重叠“异象”。

2018年，在仁会生物宣传推广费的前五大支付对象中，北京麦迪检索健康管理有限公司（以下简称“麦迪健康”）是仁会生物的第三大支付对象。同期，仁会生物向麦迪健康的采购额为43.69万元。

据市场监督管理局数据，2018-2019年年报均显示，麦迪健康的联系电话是18911241675，邮箱是gsnj896@qq.com。同期，麦迪健康社保缴纳人数分别为1人、8人。

而据公开信息，截至2020年9月1日，共有163家企业曾使用过电话18911241675，此外，共有441家企业曾使用过邮箱gsnj896@qq.com。

不宁唯是，2019年，在仁会生物宣传推广费的前五大支付对象中，重庆宸豪商务信息咨询中心（以下简称“宸豪咨询”）是仁会生物的第五大支付对象。同期，仁会生物向宸豪咨询的采购额为45.1万元。

据市场监督管理局数据，宸豪咨询为个人独资企业。2018-2019年年报显示，宸豪咨询社保缴纳人数均为0人，其联系电话为15023267600。

而据公开信息，截至2020年9月1日，共有152家企业曾使用过电话15023267600。

类似的情况还有，2019年，在仁会生物宣传推广费的前五大支付对象中，山西欣乐欣商务会展有限公司（以下简称“欣乐欣商务”）是仁会生物的第四大支付对象。同期，仁会生物向欣乐欣商务的采购额为49.33万元。

据市场监督管理局数据，欣乐欣商务为自然人独资企业。2018-2019年年报均显示，欣乐欣商务企业电子邮箱为79949142@qq.com。2019年年报显示，欣乐欣商务社保缴纳人数为0人。

而据公开信息，截至2020年9月1日，共有41家企业曾使用过邮箱79949142@qq.com。

2019年，在仁会生物宣传推广费的前五大支付对象中，重庆晨丽生物科技有限公司（以下简称“晨丽生物”）是仁会生物的第二大支付对象。同期，仁会生物向晨丽生物的采购额为52.33万元。

据市场监督管理局数据，晨丽生物为自然人独资企业。2019年年报显示，晨丽生物邮箱为848647890@qq.com。2018-2019年年报均显示，晨丽生物社保缴纳人数均为0人。

而据公开信息，截至2020年9月1日，共有13家企业曾使用过邮箱848647890@qq.com。

上述仁会生物的宣传推广供应商不仅社保缴纳人数“寥寥无几”，且与多家企业存在共用联系方式的“异象”，双方的交易数据真实性存疑。

从善如登，从恶如崩。面对上述林林总总的问题，仁会生物能否如期打响“如意算盘”？《金证研》沪深资本组将继续保持关注。