《金证研》北方资本中心 乔木/作者 沐灵 映蔚/风控

当前，国内互联网视频行业呈现“爱奇艺、优酷、腾讯视频”三足鼎立，芒果TV、哔哩哔哩等代表的第二梯队的多元竞争格局。而国内视频付费市场发展的同时，各大视频网站的会员服务也引发不少诟病。早在2020年4月，浙江消保委根据对包括上述第一二梯队的多家视频平台会员消费体验结果，对多家视频网站约谈并提出整改意见。

而作为爱奇艺、优酷、芒果TV三家头部网络视频商在约定运营商渠道开展视频会员销售活动的授权代理商，蜂助手股份有限公司（以下简称“蜂助手”）或难“独善其身”。观其上市背后，2020年，蜂助手的营收增速、净利润增速放缓； 2018-2020年，蜂助手综合毛利率、扣除非后的加权平均净资产收益率持续走低，且其应收账款占营业总收入的比重均超四成，或存赊销。

此外，2014-2016年，蜂助手与其实控人罗洪鹏曾经持股的企业共用电话，且2016-2019年，蜂助手子公司与两家无关联企业撞号，独立性存疑。无独有偶，蜂助手另一子公司与其供应商撞号，蜂助手员工或任该供应商联络员，超八千万元合作或关系不一般。除此之外，报告期内，蜂助手与社保缴纳人数“寥寥无几”的客户及供应商交易、与客户采销数据存“出入”的问题，同样值得关注。

一、应收账款占营收比重超四成，毛利率与ROE双双走低

2020年，蜂助手营业收入及净利润增速双双下滑。

据蜂助手签署日为2021年1月20日的招股说明书（以下简称“1月版招股书”）及签署日为2021年12月3日的招股说明书（以下简称“招股书”），2017-2020年及2021年1-6月，蜂助手的营业总收入分别为3.66亿元、2.91亿元、4.23亿元、5.04亿元、3.34亿元。同期，蜂助手的净利润分别为3,690.47万元、4,129.87万元、6,096.83万元、8,477.59万元、4,594.15万元。

则2018-2020年，蜂助手的营业总收入分别同比增长-20.4%、45.45%、19.12%，净利润分别同比增长11.91%、47.63%、39.05%。

不仅如此，2018-2020年，蜂助手的综合毛利率持续走低。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，蜂助手综合毛利率分别为37.74%、33.22%、32.47%、28.06%。

与此同时，蜂助手扣除非后的加权平均净资产收益率也逐年走低。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，蜂助手扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润的加权平均净资产收益率分别为24.06%、22.66%、21.88%、10.38%。

除此之外，报告期内，蜂助手不仅曾两度失血，其2018年及2020年的净现比也低于1。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，蜂助手经营活动产生的现金流量净额分别为351.96万元、-935.61万元、1,565.72万元、-7,124.38万元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2018年及2020年，蜂助手的净现比分别为0.09、0.18。

问题仍在继续，2018-2020年，蜂助手的应收账款占营业收入比重均超四成，或存赊销。

据招股书，2018-2020年及2021年上半年，蜂助手的应收账款分别为1.22亿元、2.22亿元、2.17亿元、3.08亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2018-2020年及2021年上半年，蜂助手的应收账款占同期营业收入的比重分别为41.9%、52.39%、42.99%、92.25%。

另一方敏，蜂助手半数子公司陷入亏损。

据招股书，报告期内，蜂助手共有7家全资子公司，1家控股子公司。截至招股书签署日2021年12月3日，2家全资子公司注销。

据招股书，广州智科网络技术有限公司（以下简称“智科网络”）成立于2018年9月25日，为蜂助手的全资子公司。2020年及2021年1-6月，智科网络的净利润分别为-21.9万元、-7.11万元。

据招股书，成都佳网诚网络技术有限公司（以下简称“成都佳网诚”）成立于2016年9月29日，蜂助手持有其100%的股份。2020年及2021年1-6月，成都佳网诚的净利润分别为-74.17万元、-32.03万元。

据招股书，深圳前海同益网络技术有限公司（以下简称“前海同益”）成立于2020年6月19日，蜂助手持有其100%的股份。2020年及2021年1-6月，前海同益的净利润分别为-49.54万元、-95.39万元。

据招股书，广东悦伍纪网络技术有限公司（以下简称“悦伍纪”）成立于2019年4月10日，蜂助手持有其80%的股份。2020年及2021年1-6月，悦伍纪的净利润分别为-334.45万元、-92.1万元。

此外，蜂助手还有一家子公司成立不足2个月即注销。

据招股书，深圳网诚网络技术有限公司（以下简称“网诚网络”）成立于2020年5月29日，蜂助手持有其100%的股份，2020年7月23日，网诚网络注销。对此，蜂助手解释因其了解到深圳市前海自贸区设立公司有税收优惠等有利政策，故将网诚网络注销，并于2020年6月19日设立前海同益。

据招股书，东莞市蜂联电子科技有限公司（以下简称“蜂联电子”）成立于2016年11月18日，蜂助手持有其100%的股份。2020年及2021年1-6月，蜂联电子的净利润分别为-50.58万元、6.21万元。2021年7月2日，东莞市市场监督管理局出具《核准注销登记通知书》，核准蜂联电子注销。

根据《金证研》北方资本中心研究，报告期内，蜂助手共有8家子公司，其中2家子公司已注销。即蜂助手6家存续的子公司中，4家子公司2020年及2021年1-6月均亏损。

由上述情形可见，2020年，蜂助手营收净利增速均放缓。2018-2020年，蜂助手综合毛利率、扣除非后的加权平均净资产收益率持续走低，且其应收账款占营业总收入的比重均超四成。而超六成子公司亏损的蜂助手，未来将如何提升其盈利能力？或该打上问号。

除此之外，蜂助手及其子公司与外部企业共用电话，独立性存疑。

二、关联方撑起逾三千万元采购额，曾共用电话或侵蚀蜂助手独立性

企业联系电话应该是企业独有的名片，然而，蜂助手全资子公司成都佳网诚与无关联公司共用电话多年，蜂助手独立性存疑。

据招股书，成都佳网诚成立于2016年9月29日，为蜂助手的全资子公司。

据市场监督管理局数据，成都佳网诚法定代表人为沈金辉。2021年3月5日，成都佳网诚名称由“成都助蜂网络技术有限公司”，变更为“成都佳网诚网络技术有限公司”。

据市场监督管理局数据，2016-2020年，成都佳网诚的企业联系电话均为182****1536。

据市场监督管理局数据，四川恒捷通胜科技有限公司（以下简称“恒捷通胜”）成立于2015年3月6日，法定代表人、自然人股东均为何勇。2016-2020年，恒捷通胜的企业联系电话均为182****1536。

据市场监督管理局数据，四川蜀吉贸易有限责任公司（以下简称“蜀吉贸易”）成立于2015年2月25日，法定代表人、自然人股东均为易述芬。2016-2019年，蜀吉贸易的企业联系电话均为182****1536。

即2016-2020年，蜂助手子公司成都佳网诚与“无关联”企业恒捷通胜共用电话。且2016-2019年，成都佳网诚或还与“无关联”企业蜀吉贸易电话“重叠”。

无独有偶，招股书披露的蜂助手的一家关联方，也曾与蜂助手共用电话。

据招股书，广州磊鑫网络科技有限公司（以下简称“广州磊鑫”）为报告期内与蜂助手发生交易的关联方。2011年3月至2013年12月，蜂助手控股股东、实际控制人罗洪鹏曾持有广州磊鑫41%的股权，并担任监事。

据招股书，广州磊鑫系罗洪鹏、高翔及王军共同创立的公司，由于经营理念的不同，2012年1月，罗洪鹏设立蜂助手便逐渐退出广州磊鑫的经营管理，遂于2013年12月底将其持有的广州磊鑫的股权转让给高翔，完全从广州磊鑫退出。自2013 年底起广州磊鑫实际控制人便为高翔，广州磊鑫与蜂助手、蜂助手控股股东、实际控制人以及持股5%以上股东、董事、监事、高管人员之间不存在会计准则、上市规则所列示的关联关系。

而后，2016-2018年，蜂助手向广州磊鑫累计采购超三千万元。

据蜂助手2016年年报，2016年，广州磊鑫为蜂助手的第一大供应商，蜂助手对广州磊鑫的采购额为2,233.83万元，占蜂助手同期采购总额的8.86%。

据1月版招股书及招股书，2017-2018年，蜂助手向广州磊鑫采购分发运营服务、通用流量服务及其他虚拟商品，采购额分别为799.23万元、4.09万元。

“蹊跷”的是，2014-2016年，蜂助手却曾与广州磊鑫共用电话。

据市场监督管理局数据，2014年及2016年，蜂助手的企业联系电话均为020-32382352。2015年，蜂助手的企业联系电话为32382352。

据市场监督管理局数据，2014年及2016年，广州磊鑫的企业联系电话均为020-32382352。2015年，广州磊鑫的企业联系电话为32382352。

可以看出，2014-2016年，蜂助手与其实控人罗洪鹏曾经持股的广州磊鑫共用电话，其中，2016年蜂助手向广州磊鑫采购超两千万元。到2016-2019年，蜂助手子公司成都佳网诚与两家无关联企业“共享”电话。蜂助手独立性或存缺失。

三、员工或担任供应商联络员，八千万元交易现经营混淆异象

问题尚未结束。报告期内，蜂助手累计交易八千万元的供应商，2020年与蜂助手全资子公司共用电话。

据招股书，2019-2020年及2021年1-6月，深圳市荣华世纪商贸有限公司（以下简称“荣华世纪”）分别为蜂助手第四、第三、第四大供应商。同期，蜂助手向荣华世纪采购话费等，采购额分别为2,594.79万元、3,638.55万元、2,566.88万元，占采购总额的比重分别为5.67%、7%、9.36%。

且招股书显示，2016年至今，蜂助手与荣华世纪持续合作。

据市场监督管理局数据，2020年，蜂助手子公司前海同益的企业联系电话为132****4637。2021年3月29日，荣华世纪更名为“深圳市荣华世纪科技有限公司”。

据市场监督管理局数据，2019-2020年，荣华世纪的企业联系电话均为132****4637。

即2020年，蜂助手全资子公司前海同益，与其同年第三大供应商荣华世纪共用电话。

回溯历史，2016年，荣华世纪还曾与蜂助手关联方共用电话及邮箱。

据招股书，2003年4月至2017年7月，梁世平持有广州市宇杰科技有限公司（以下简称“广州宇杰”）90%的股权，陈立中持有广州宇杰10%股权，梁世平、陈立中系蜂助手员工陈梦林的父母。从实质重于形式的角度，蜂助手将广州宇杰作为关联方予以披露。

据1月版招股书，2017年，蜂助手向广州宇杰采购1,691.35万元的通用流量服务和其他虚拟商品。同期，蜂助手向广州宇杰提供分发运营服务，销售额为211.79万元。

而不仅同为蜂助手的供应商，广州宇杰与荣华世纪电子邮箱曾存在重叠。

据市场监督管理局数据，2016年，广州宇杰的企业联系电话为189****1876，企业电子邮箱为189****1876@189.cn。

据市场监督管理局数据，2016-2017年，荣华世纪的企业联系电话均为189****1876，企业电子邮箱均为189****1876@189.cn。

除此之外，蜂助手员工陈梦林通过员工持股平台，间接持有蜂助手的股份。而陈梦林还曾替实控人的同乡代持过股权。

据招股书，赣州蜂助手资产管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“蜂助手资产”）为蜂助手的员工持股平台，其直接持有蜂助手7.99%的股份，而陈梦林持有蜂助手资产8.42%的股份。广州助蜂资产经营管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“助蜂资产”）同为蜂助手的员工持股平台，陈梦林持有其2.15%的股份。

据招股书，2016年6月至2017年4月，蜂助手员工陈梦林代陈世科持有广州蜂云验证码网络科技有限公司（以下简称“蜂云验证码”）20%的股权。且陈世科系蜂助手实际控制人罗洪鹏的同乡。从实质重于形式的角度，蜂助手将蜂云验证码作为关联方予以披露。

据市场监督管理局数据，蜂云验证码于2020年8月3日注销。

而且，蜂助手员工陈梦林或在其供应商荣华世纪处任职。

据市场监督管理局数据及公开信息，2017年6月19日，荣华世纪的工商联络员由“黄崇荣”变更为“陈梦林”。截至查询日2022年2月8日，荣华世纪2017年6月19日之后的变更信息中，未有具体列示工商联络员的名单变动情况，陈梦林是否仍系荣华世纪的工商联络员？亟待解答。

此外，在与蜂助手交易期间，荣华世纪的员工社保缴纳人数“寥寥无几”。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，荣华世纪的员工社保缴纳人数分别为1人、7人、0人。

据公开信息，陈虎为荣华世纪的实际控制人，其持有荣华世纪80%的股份。除此之外，截至查询日2021年11月19日，陈虎名下无其他控股企业。

换言之，荣华世纪或不存在社保代缴情形。

由此可见，蜂助手的全资子公司前海同益在2020年与其供应商荣华世纪共用电话，且蜂助手员工陈梦林或系供应商荣华世纪的工商联络员。此外，在与蜂助手交易期间，荣华世纪员工的社保缴纳人数“寥寥”，蜂助手千万元采购额真实性存疑。蜂助手与荣华世纪之间的关系又如何？打上问号。

四、与客户采销数据存“出入”，信披质量或遭拷问

信息披露对一家即将上市的公司来说是需要重视的一环。此方面，蜂助手招股书披露的销售额与客户年报披露的同期采购额“存出入”。

其一，2018年，蜂助手与其第二大客户之间的采销数据相差74.74万元。

据招股书，2018年，湖南联盛网络科技股份有限公司（以下简称“联盛科技”）为蜂助手的第二大客户，蜂助手对联盛科技的销售金额为903.43万元。

据联盛科技2018年年报，2018年，联盛科技对蜂助手的采购金额为828.69万元。

不宁唯是，2018年，蜂助手对另外一家客户的销售额，超过该客户当年对其第五大供应商的采购额，而蜂助手并未出现在该客户前五大供应商名单中。

据招股书，2018年，南京多禾互娱科技股份有限公司（以下简称“多禾互娱”）为蜂助手的客户兼供应商。其中，蜂助手当期为多禾互娱提供“全民枪战”、“一起来飞车”、“一起来跳舞”等APP的销售金额为193.43万元。

据多禾互娱2018年年报，2018年，多禾互娱对其第五大供应商南京可遥信息科技有限公司的采购额为171.26万元。

值得一提的是，蜂助手、联盛科技及多禾互娱的会计政策变更及合并范围变化，或未对上述差异造成影响。

据招股书，蜂助手自2020年1月1日起执行财政部2017年修订的《企业会计准则第14号-收入》，对2019年的财务报表不予调整。2020年期初，因执行新收入准则而受到影响的相关科目有“预收款项”、“合同负债”和“其他流动负债”。2018-2020年，蜂助手的合并范围的变化或对其收入确认未产生影响。

据联盛科技2018年年报，2018年，联盛科技会计政策变更受影响的报表项目为“应收账款”、“应收票据及应收账款”、“应付账款”、“应付票据及应付账款”、“管理费用”和“研发费用”。2018年，联盛科技的合并报表范围并无变化。

据多禾互娱2018年年报，2018年，多禾互娱会计政策变更的原因和内容包括，资产负债表中“应收票据”和“应收账款”合并列示为“应收票据及应收账款”；“应付票据”和“应付账款”合并列示为“应付票据及应付账款”；“应收利息”和“应收股利”并入“其他应收款”列示；“应付利息”和“应付股利”并入“其他应付款”列示；“固定资产清理”并入“固定资产”列示；“工程物资”并入“在建工程”列示；“专项应付款”并入“长期应付款”列示。

同时，多禾互娱在利润表中新增“研发费用”项目，将原“管理费用”中的研发费用重分类至“研发费用”单独列示；在利润表中财务费用项下新增“其中：利息费用”和“利息收入”项目；所有者权益变动表中新增“设定受益计划变动额结转留存收益”项目。且2018年，多禾互娱2018年10月投资成立一家全资子公司，期末纳入报表合并范围，该变化或并未对其对蜂助手的采购额造成影响。

且招股书、多禾互娱及联盛科技2018年报显示，2018年，蜂助手、多禾互娱及联盛科技并无主要会计估计变更。

即是说，招股书披露，2018年蜂助手对联盛科技的销售收入，与联盛科技2018年年报披露同期其对蜂助手的采购额，相差74.74万元。同时，蜂助手招股书披露2018年其对多禾互娱的销售额为193.43万元，且多禾互娱2018年年报中，其第五大供应商交易额为171.26万元，而多禾互娱2018年前五大供应商中并无蜂助手的身影。且三者会计政策变更、主要会计估计变更及合并范围的变化或未对上述差异造成影响。而采销数据矛盾背后，蜂助手信披质量几何？尚未可知。

五、客户成立次年即合作且社保缴纳人数“寥寥”，交易真实性存疑

建立合格的客户、供应商遴选制度，对一家公司的生产具有重要作用。然而，与蜂助手累计交易上千万元的客户，2020年社保缴纳人数为0人。

据招股书，2019-2020年及2021年1-6月，南京爱火文化科技有限公司（以下简称“爱火文化”）均为蜂助手数字化虚拟商品综合运营服务-分发运营服务前五大客户。同期，蜂助手对爱火文化的服务内容为分发腾讯系、字节跳动系列等APP，销售额分别为699.18万元、645.44万元、505.89万元，占同期蜂助手同类业务的比例分别为9.25%、7.92%、14.72%。

则2019-2020年及2021年1-6月，蜂助手向爱火文化累计销售1,850.51万元。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，爱火文化的员工社保缴纳人数分别为1人、1人、0人。

据公开信息，截至查询日2022年2月8日，钱春梅为爱火文化的实际控制人，其持有爱火文化85%的股份。而钱春梅名下除爱火文化以外，无其他控股公司。

即爱火文化或不存在员工社保代缴情况。

不仅如此，2019年，蜂助手一家成立次年即合作的客户，社保缴纳人数也寥寥无几。

据招股书，2019年及2021年1-6月，南京两岸电竞体育管理有限公司（以下简称“两岸电竞”）均为蜂助手数字化虚拟商品综合运营服务-分发运营服务的第三大客户。同期，蜂助手对两岸电竞的服务内容为分发腾讯系、字节跳动系列等APP，销售额为798.23万元、479.69万元，占同期蜂助手同类业务的比例分别为10.56%、13.96%。

据市场监督管理局数据，两岸电竞成立于2018年5月11日，注册资本为65万元。2018-2020年，两岸电竞员工社保缴纳人数分别为1人、1人、0人。

据公开信息，截至查询日2022年2月8日，夏俊为两岸电竞的第一大股东，其持有两岸电竞46.15%的股份。除此之外，夏俊名下无其他控股公司。

即两岸电竞或不存在员工社保代缴的情况。

供应商方面。累计为蜂助手撑起超四千万元采购额的供应商，2020年社保缴纳人数为0人。

据招股书，2019-2020年及2021年1-6月，深圳市方知科技有限公司（以下简称“方知科技”）均为蜂助手其他虚拟商品的主要供应商之一。同期，蜂助手对方知科技的采购话费，采购额分别为2,172.26万元、2,241.77万元、278.45万元，占同期其他虚拟商品的采购总额的比例分别为13.92%、11.55%、5.19%。

则2019-2020年及2021年1-6月，蜂助手对方知科技累计采购话费4,692.48万元。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，方知科技的员工社保缴纳人数分别为0人、3人、0人。

据公开信息，截至查询日2022年2月8日，王培坚、杨浠坛为方知科技股东，各持有方知科技50%的股份。除方知科技外，王培坚还持有佛山市古将茶具有限公司（以下简称“古将茶具”）25%的股份，杨浠坛名下无其他控股公司。

据市场监督管理局数据，古将茶具于2020年3月4日注销。

即2020年，方知科技员工社保或不存在代缴情况。

也就是说，作为蜂助手的合作方，客户两岸电竞、客户爱火文化、供应商方知科技，与蜂助手交易期间社保缴纳人数寥寥无几，个中超七百万元甚至超千万元交易真实性存疑。

重重拷问之下，蜂助手又能否获得资本市场的青睐？打上问号。