《金证研》南方资本中心 芷露/作者 三石 南江/风控

2021年6月，安世半导体向香港高等法院提起了诉讼，状告分销商中国电子器材国际有限公司（以下简称“器材国际”）违反合同定价方案和调整政策等，诉讼总金额达近5,000万美元。需要指出的是，器材国际正系深圳中电港技术股份有限公司（以下简称“中电港”）的全资子公司。而时隔半年，2021年12月，中电港首次披露了其上市申请文件，向资本市场发起冲击。

然而，中电港的上市背后或荆棘丛生。中电港自称2019年2月后已不再托管其关联企业，但公开信息却显示该关联企业2020年仍与中电港共用联系方式。而进一步研究还发现，中电港子公司于2020年与客户签约销售芯片时，背后的实际交易对手方竟为该关联企业。中电港及其子公司的业绩真实性几何，与该关联方是否涉嫌经营混淆？不得而知。

另一方面，近年来，中电港难掩其债台高筑的窘境，其不仅资产负债率远高于同行均值，且多年“失血”严重。且截至2022年6月末短期借款超100亿元，而彼时其货币资金远未能覆盖。在此情况下，中电港募资3.88亿元补血及偿还银行贷款，是否缓解其资金面紧张的局面？

一、三年失血超七十亿元，债台高筑利息费用或“吞噬”利润

财务风险直接影响企业的生产经营活动。而近年来，中电港的资产负债率不仅逐年攀升，且持续高于同行业平均水平。且截至2021年年底，中电港的利息费用或“吞噬”净利润。

1.1 2019-2021年毛利率变动趋势异于同行，并持续低于同行业平均水平

据中电港签署日期为2023年4月3日的招股说明书（以下简称“招股书”）及签署日期为2022年4月8日的招股说明书（以下简称“2022年招股书”），2018-2021年及2022年1-6月，中电港的营业收入分别为143.17亿元、171.83亿元、260.26亿元、383.91亿元、250.95亿元。2019-2021年，中电港营业收入分别同比增长20.02%、51.46%、47.51%。

2018-2021年及2022年1-6月，中电港的净利润分别为0.47亿元、0.86亿元、3.19亿元、3.37亿元、1.85亿元。2019-2021年，中电港净利润分别同比增长81.71%、271.71%、5.46%。

不难发现，2021年，在营业收入同比增长47.51%的同时，中电港的净利润同比增长了5.46%，并增速较2020年增速出现了明显下滑。

此外，据招股书，中电港的同行业可比上市公司包括了大联大投资控股股份有限公司（以下简称“大联大”）、文晔科技股份有限公司（以下简称“文晔科技”）、深圳华强实业股份有限公司（以下简称“深圳华强”）、深圳市英唐智能控制股份有限公司（以下简称“英唐智控”）、深圳市科通技术股份有限公司（以下简称“科通技术”），武汉力源信息技术股份有限公司（以下简称“力源信息”）、深圳市好上好信息科技股份有限公司（以下简称“好上好”）、上海润欣科技股份有限公司（以下简称“润欣科技”）、上海雅创电子集团股份有限公司（以下简称“雅创电子”）、南京商络电子股份有限公司（以下简称“商络电子”）。

2019-2021年及2022年1-6月，大联大的毛利率分别为4.25%、3.78%、3.81%、3.87%；文晔科技的毛利率分别为3.22%、3.05%、3.79%、3.83%；深圳华强的毛利率分别为7.42%、6.66%、8.04%、7.39%；英唐智控的毛利率分别为7.08%、5.12%、9.39%、9.77%；科通技术的毛利率分别为7.61%、9.14% 、7.71%、8.43%；力源信息的毛利率分别为4.93%、5.33%、7.58%、8.69%；润欣科技的毛利率分别为9.36%、10.92%、11.82%、11.11%；雅创电子的毛利率分别为13.18%、13.97%、16.82%、18.92%；商络电子的毛利率分别为15.42%、15.38%、13.77%、12.59%。

2019-2021年，好上好的毛利率分别为6.5%、5.53%、5.93%。而公开渠道暂无法获取好上好2022年1-6月相关数据。

据招股书，2019-2021年，前述同行业可比上市公司的毛利率平均值分别为7.9%、7.89%、8.87%、9.4%。而同期，中电港的毛利率分别为3.72%、3.87%、3.53%、3.48%。

即2019年-2021年，中电港的毛利率不仅变动趋势异于同行，且均低于同行业平均水平。

其中，对于中电港的电子元器件分销业务（含授权和非授权分销）毛利率水平与同行业公司平均毛利率水平之间的差异，以及各同行业公司之间毛利率的差异情况，中电港解释称主要系不同电子元器件分销公司经营策略、业务规模、分销的产品线品牌、产品种类、下游产品应用领域等方面不同所致。

另一方面，中电港资产负债率高企。

1.2 2019-2021年，中电港资产负债率逐年攀升高于同行平均水平

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，中电港的资产负债率分别为75.82%、83%、88.13%、89.98%。

同期期末，中电港的同行业可比公司中，大联大的资产负债率分别为72.23%、71.79%、75.25%、77.49%；文晔科技的资产负债率分别为76.84%、64.8%、68.93%、72.05%；深圳华强的资产负债率分别为49.68%、50.16%、56.89%、57.28%；英唐智控的资产负债率分别为66.42%、58.36%、57.9%、59.49%；科通技术的资产负债率分别为110.84%、76.36%、77.73%、80.05%；力源信息的资产负债率分别为27.97%、39.01%、37.02%、34.28%；好上好的资产负债率分别为76.47%、70.78%、71.29%、62.92%；润欣科技的资产负债率分别为23.32%、30.84%、37.29%、41.12%；雅创电子的资产负债率分别为53.99%、48.91%、29.47%、39.07%；商络电子的资产负债率分别为22.29%、38.29%、54.24%、51.51%。

2019-2021年及2022年1-6月各期末，中电港同行业可比上市公司的资产负债率均值分别为58.01%、54.93%、56.6%、57.53%。

换言之，2019-2021年年末，中电港的资产负债率不仅逐年攀升，且远高于同行业可比上市公司平均水平。

而就资产负债率高于同行业可比上市公司平均水平的问题，中电港则解释称主要系中电港业务规模快速增长，自有资金不能满足业务规模持续扩大的需要，加之中电港目前融资方式较为单一，大部分资金需求通过银行借款解决，因此资产负债率较同行业较高。

值得关注的是，截至2022年6月末，中电港的短期借款超百亿元。

1.3 截至2022年6月末短期借款高达157.26亿元，货币资金13.61亿元

据招股书，截至2019-2021各年末及2022年6月末，中电港的短期借款分别为35.83亿元、66.43亿元、96.95亿元、157.76亿元；一年内到期的非流动负债分别为0.11亿元、0.2亿元、5.03亿元、4.95亿元。

同期，中电港的货币资金分别仅为9.43亿元、26.76亿元、14.79亿元、13.61亿元。

即2019-2021年及2022年1-6月各期末，中电港的短期借款逐年上升。而截至2022年6月末，中电港手上的货币资金并未能覆盖其短期借款。

另一方面，由于“债台高筑”，中电港净利润亦被巨额借款利息“吞噬”。

1.4 2021年利息费用占净利润比例高达76.88%，或“吞噬”净利润

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，中电港的财务费用分别为1.7亿元、0.88亿元、2.14亿元、4.04亿元。其中，利息费用分别为1.92亿元、1.87亿元、2.59亿元、2.14亿元。报告期内即2019-2021年及2022年1-6月，中电港利息费用合计8.52元。

经《金证研》南方资本中心测算，2019-2021年及2022年1-6月，利息费用占中电港同期净利润的比例分别为223.58%、58.57%、76.88%、115.59%。

即2019-2021年，在资产负债率、短期借款持续攀升的背景下，利息费用持续吞噬中电港净利润。

1.5 三年累计“失血”超七十亿元，募资补血金额为3.88亿元

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，中电港经营活动产生的现金流量净额分别为-10.39亿元、-17.38亿元、-47.11亿元、-56.2亿元。

这也意味着，2019-2021年，中电港还长期处于“失血”状态。

而对于经营活动现金流量净额长期告负的情形，中电港解释主要原因有二。一方面，上游原厂针对中电港采购时需要预付款或一般仅给予30天以内的账期。另一方面，中电港下游行业多为大型设备制商，下游客户一般都有账期要求，且普遍在30天-60天，使中电港销售回款相对采购付款有较长时间的滞后性，而报告期内即2019-2021年及2022年1-6月，中电港正处于快速扩张阶段，由此导致各期采购金额付款持续大于销售回款。

此外，据招股书，此番上市，中电港拟募资15亿元，其中3.88亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

然而，截至2021年底，中电港货币资金不足15亿元，而短期借款逾96亿元，中电港募资3.88亿元补血及偿还银行贷款，或是“杯水车薪”。

综上所述，报告期内，中电港的毛利率低于同行均值的另一面，其或还面临偿债压力。其中，中电港不仅近年来资产负债率高于同行均值，且截至2022年6月末短期借款超100亿元，而彼时其货币资金远未能覆盖。此外，报告期内，中电港的利息费用合计8.52亿元，或“吞噬”净利润；且多年处于“失血”状态。在此情况下，中电港募资3.88亿元补血及偿还银行贷款，能否纾解其资金面紧张的问题？

而中电港的问题不止于此。

二、托管结束后关联方仍与中电港联系方式“不分家”，资产独立性或遭拷问

假作真时真亦假。中电港披露，招股书披露，一家关联方企业于2019年2月后已不再由中电港托管，而是改由中电港控股股东直接管理。但研究却发现，该关联方在2020年仍使用中电港的联系方式作为其企业联系方式。

2.1 2014年9月中电港成立后，中电器材将其子公司深圳器材部分资产注入中电港

据招股书，中国电子器材有限公司（以下简称“中电器材”）为中电港的创始股东，成立于1987年7月，曾主要从事物业经营、进出口贸易及代理、电子元器件分销等业务。

2014年9月，为响应大力发展电子信息产业的国家战略，中电器材投资设立深圳中电国际信息科技有限公司（中电港前身，以下简称“中电港有限”），并将电子元器件分销有关业务及资产注入中电港有限。其中包括，中电器材将其当时的全资子公司中国电子器材深圳有限公司（以下简称“深圳器材”）与电子元器件分销有关的资产、业务注入中电港有限。

而在深圳器材逐步将电子元器件分销业务有关的资产、业务、人员注入中电港有限期间，中电器材亦与中电港签订了托管协议，由中电港受托管理深圳器材及深圳器材子公司。

2.2 2015年中电器材与中电港签订托管协议，由中电港负责深圳器材经营管理

据招股书，深圳器材除经营电子元器件分销业务外，还从事物业经营业务。此次重组过程中，深圳器材全部员工均整合进中电港有限，为确保本次重组后深圳器材的平稳运行，并保障相关业务顺利切换，2015年10月30日，中电器材与中电港有限签订了《企业托管协议》，由中电港有限全面负责深圳器材及其下属企业的经营管理。综合在管物业面积、人员投入及在建工程情况因素，双方协商确定托管费用为500万元/年。

需要指出的是，招股书披露，自2018年12月，深圳器材原有全部电子元器件分销业务均已转移至中电港有限。据此，自2019年起，深圳器材不再由中电港托管。

2.3 2019年2月后深圳器材不再由中电港托管，改由控股股东中电信息管理

据招股书，截至2018年12月，深圳器材电子元器件分销业务的遗留客户已全部平移至中电港有限。自2019年起，深圳器材不再由中电港有限托管，改为中国中电国际信息服务有限公司（以下简称“中电信息”）直接管理。

2019年2月26日，中电信息作出《关于解除中国电子深圳器材有限公司与深圳中电国际信息科技有限公司委托管理关系的决定》（中电信息资[2019]19号），终止《企业托管协议》。

据招股书，截至招股书签署日2023年4月3日，中电信息直接持有中电港41.79%股份，为中电港的控股股东。而深圳器材于2018年12月变更为中电信息的全资子公司，截至2022年6月30日，深圳器材与中电港同受中电信息控制。

据中电港签署日期为2022年8月22日的2019年1月1日至2022年6月30日的审计报告，2018年6月，中电器材将所持中电港有限22.89%的股权无偿划转给中电信息。此次划转前，中电器材、中电信息分别持有中电港22.89%、18.9%股权，分别为中电港第一大、第二大股东。此次划转后，中电器材不再持有中电港股权，而中电信息直接持有中电港41.79%股权，成为第一大股东。

这也意味着，2019年2月后，深圳器材不再由中电港托管，而是改由中电港控股股东中电信息直接管理。

然而，研究发现，在托管协议结束后，2020年，深圳器材仍与中电港共用企业联系方式。

2.4 市场监督管理局显示，直至2020年深圳器材仍与中电港共用联系方式

据市场监督管理局数据，2014年，中电港的企业联系电话为75582531616。2015年，中电港的企业联系电话为0755-82531616。2016-2018年，中电港的企业联系电话为0755-82531618。2019-2020年，中电港的企业联系电话均为0755-82531616。2021年，中电港的企业联系电话为75582531616。

即2016-2018年，中电港一直使用0755-82531618作为其企业联系电话。而2014-2015年、2019-2021年，中电港一直使用0755-82531616作为其企业联系电话。

而据招股书，广东艾矽易信息科技有限公司（以下简称“艾矽易”）为中电港的全资子公司。2019-2021年及2022年1-6月，艾矽易均在中电港的合并报表范围内。

据市场监督管理局数据，2019-2020年，艾矽易的企业联系电话同样为0755-82531616。

值得留意的是，据市场监督管理局数据，深圳器材未披露2013年的企业联系方式。而2014年，深圳器材的企业联系电话为75582531618。2015-2020年，深圳器材的企业联系电话为0755-82531616，与中电港及其子公司艾矽易的企业联系电话完全一致。

这也意味着，2019年2月中电港不再托管深圳器材后，2020年，深圳器材仍与中电港，及中电港子公司艾矽易共用企业联系电话。即深圳器材2020年是否仍在受中电港管理？上述异象，或与中电港所称2019年2月后深圳器材改由控股股东中电信息直接管理的情形相悖。

但深圳器材与中电港的关系或不止于此。

三、子公司与客户签约实际交易主体却为关联方，称该关联方不再从事分销业务遭“打脸”

业绩具备真实性是上市企业的原则性问题。招股书披露，中电港早于2015年已完成对器材国际的收购，而深圳器材在向中电港注入电子元器件分销相关资产业务后，亦不再从事电子元器件分销业务。需要指出的是，公开信息显示，2020年，器材国际作为中电港子公司与第三方签约销售芯片，但背后交易对手方却为深圳器材。

3.1 中电港子公司器材国际，系于2015年8月从中电器材处收购而来

据招股书，中电港设立后，中电器材除了将当时的全资子公司深圳器材与电子元器件分销有关的资产、业务注入中电港有限外，还将当时的下属子公司器材国际、广东亿安仓供应链科技有限公司、亿安仓（香港）有限公司的全部股权转让给中电港有限。

此次股权转让前，器材国际为电子元器件分销业务的境外采购平台，系中电器材旗下、由深圳器材管理的全资子公司。出于业务整合的需要，中电港有限于2015年8月收购了上述器材国际100%的股权。

截至招股书签署日2023年4月3日，器材国际仍为中电港的全资子公司之一。2019-2021年及2022年1-6月，器材国际均在中电港的合并报表范围内。

3.2 招股书披露器材国际主要从事境外授权分销，2021年实现净利逾四千万元

据招股书，截至招股书签署日2023年4月3日，器材国际主要从事境外授权分销业务，负责对外签署国际产品线的授权代理，并负责境外采购、销售。

2021年及2022年1-6月，器材国际的营业收入分别为229.42亿元、128.88亿元，净利润分别为0.47亿元、1.53亿元。

与此同时，招股书披露，深圳器材在将电子元器件分销业务有关的资产、业务、人员注入中电港有限后，不再从事电子元器件分销业务。

3.3 招股书披露2018年12月后，深圳器材未再从事电子元器件分销业务

前文提到，中电港设立后，中电器材将深圳器材与电子元器件分销业务有关的资产、业务、人员逐步注入中电港有限，并且将器材国际等子公司100%股权转让给中电港有限。

据招股书，截至2018年12月，深圳器材电子元器件分销业务的遗留客户已全部平移至中电港有限，深圳器材原有全部电子元器件分销业务均已转移至中电港有限。而器材国际等子公司早于2015年8月被中电港收购。

前述重组主要发生在报告期即2019-2021年及2022年1-6月之前，重组完成后，深圳器材及其下属企业不再从事电子元器件分销业务。而截至2022年6月30日，由中电信息控制的深圳器材，其主营业务为从事自有物业租赁。

这意味着，2018年12月后，深圳器材或未再从事电子元器件分销业务。

然而，上述深圳器材的现有业务或与第三方披露的信息不相符。

3.4 2020年器材国际与客户签约销售芯片，实际交易对手却系深圳器材

据成都德芯数字科技股份有限公司（以下简称“德芯科技”）签署日期为2022年9月21日的招股说明书，2020-2021年，器材国际为德芯科技的前五大原材料供应商之一，德芯科技向器材国际采购的主要内容为芯片，同期交易金额分别为359.69万元、306.61万元。

而据德芯科技出具日期为2022年7月27日的关于德芯科技首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复，深圳证券交易所现场督导发现，德芯科技供应商函证样本中，存在2份函证回函签章的公司名称与被函证方不一致的情形。

其中，2021年1月，德芯科技保荐机构、申报会计师向中电港子公司器材国际函证德芯科技与其2020年度的交易额，回函盖章单位为深圳器材驻成都办事处。而对于上述情形，德芯科技披露，回函单位即深圳器材成都办事处为德芯科技的实际交易对手方，基于其单位内部合同管理流程，深圳器材成都办事处向德芯科技销售进口芯片的合同签约主体为关联方器材国际，由此导致实际被询证者单位名称与合同签约主体存在差异。

即按照德芯科技中介机构的上述核查信息，至少在2020年，深圳器材作为实际交易对手与德芯科技存在交易，深圳器材或存在对外销售进口芯片的情形，并且以中电港全资子公司器材国际作为合同的签约主体。

需要指出的是，按照中电港在招股书中披露的信息，中电港早于2015年8月从中电器材处全资收购了器材国际。若中电港及其子公司器材国际，与深圳器材保持独立，为何2020年深圳器材以中电港全资子公司器材国际作为合同的签约主体？至此，中电港业务独立性是否存缺失？中电港业绩是否具备真实性？

并且，根据中电港在招股书中披露的信息，深圳器材2018年12月后未再从事电子元器件分销业务，而按照德芯科技披露的深圳器材2020年仍作为进口芯片的实际交易对手方。信息披露“矛盾”之下，中电港的信息披露是否真实、可靠？

路遥知马力，日久见人心。此番上市，中电港能否交出一份让投资者满意的答卷？有待时间来解答。