《金证研》北方资本中心 亚一DL/作者 夕山 映蔚/风控

2025年10月24日，江中药业股份有限公司（以下简称“江中药业”）披露了2025年三季报，其中实现营收29.33亿元，同比增长-6.28%，归母净利润为6.83亿元，同比增长5.54%。同日，江中药业发布公告称，其2021年限制性股票激励计划首次授予部分第三个解锁期解锁条件已成就，首次授予部分第三个限售期将于2025年11月29日届满。

而回顾另一股权激励计划，即2024年1月，江中药业发布公告称拟推行第二期股权激励计划。此次激励计划实际的首次授予日为2025年5月16日，且董监高合计获授予46.5万股。而此次激励的业绩考核条件中，要求江中药业2025-2027年三个会计年度的投入资本回报率均应不低于15.42%，研发投入强度应分别不低于3.91%、3.92%、3.93%。而江中药业2023年的投入资本回报率已达到18.3%，且其当年研发投入强度超4%。

另一方面，近四年一期，江中药业非处方药贡献超六成收入，其中，2024年多款处方药库存量同比增加。且江中药业2022-2024年销售费用占营收比例高于同行均值，其中，其2024年销售费用中营销开支及广告宣传促销费合计超12亿元，占销售费用比例上升至84.65%。此外，江中药业披露的其控股子公司财务数据，与该子公司少数股东披露的数据或现“不同版本”。

一、股权激励计划部分业绩考核指标或“开倒车”，首次授予董监高合计获授予46.5万股

业绩考核作为股权激励的核心环节，监管重点聚焦于‌指标合规性‌、‌体系科学性‌及‌披露透明度‌。此方面，江中药业在2021年及2024年推行股权激励计划，其中，2021年限制性股票激励计划首次授予第三个限售期将于2025年11月29日届满。而第二期限制性股票激励计划的业绩考核或现疑云。

1.1 2021年6月通过2021年限制性股票激励计划，首次授予第三个限售期将于2025年11月29日届满

2021年6月17日，江中药业召开第八届董事会第十六次会议，审议通过了《2021年限制性股票激励计划（草案）及其摘要的议案》、《2021年限制性股票激励计划实施考核管理办法的议案》等议案（以下将此次激励简称为“2021年限制性股票激励计划”）。

2025年10月24日，江中药业董事会及监事会审议，通过了《2021年限制性股票激励计划首次授予部分第三个解锁期解锁条件成就的议案》。

需要指出的是，2021年限制性股票激励计划首次授予部分限制性股票登记日为2021年11月30日，首次授予部分第三个限售期将于2025年11月29日届满。

而关注2021年限制性股票激励计划的考核条件。

1.2 上述激励计划的考核条件包括投入资本回报率与研发投入强度，称2023年投入资本回报率为18.3%符合解除限售条件

据2021年限制性股票激励计划的考核条件，2021年限制性股票激励计划将2022-2024年三个会计年度作为各解除限售期。其中业绩考核目标包括资本回报率、归母净利润复合增长率及投入研发条件。

具体来看业绩考核条件，三个解除限售期即2022-2024年，江中药业投入资本回报率应分别不低于12.74%、12.75%、12.76%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值；同期，研发投入强度应分别不低于2.96%、2.98%、3.00%。

据江中药业披露的2021年限制性股票激励计划关于三个解除限售期解除限售条件已经成就相关公告，2022年，江中药业投入资本回报率为15.09%，且不低于对标企业75分位水平（12.2%）、不低于同行业平均值（4.32%），同期研发投入强度为3.89%。

2023年，江中药业投入资本回报率为18.3%，且不低于对标企业75分位水平（12.26%）、不低于同行业平均值（4.47%），同期研发投入强度为4.27%。

2024年，江中药业的投入资本回报率为20.48%，且不低于对标企业75分位水平10.34%、不低于同行业平均值5.18%；同期研发投入强度为4.82%。

值得注意的是，2024年1月，江中药业发布公告称拟进行第二期股权激励计划。

1.3 2024年发布公告称拟进行第二期股权激励计划，2025年6月首次授予且董监高合计获授予46.5万股

据东方财富Choice数据，2024年1月2日晚间，江中药业披露了《第二期限制性股票激励计划（草案》）（以下简称“第二期股权激励计划草案”）。

而后第二期股权激励计划草案进行两次修订。其中，据出具日为2025年4月24日的《江中药业第二期限制性股票激励计划(草案二次修订稿)》，本激励计划拟向激励对象授予不超过687.7万股限制性股票，占股本总额的1.09%。其中，首次授予621.7万股，预留授予66万股。本激励计划首次授予的激励对象不超过168人，包括董事长刘为权、董事徐永前、董事刘立新、总经理肖文斌、董事会秘书田永静、财务总监周违莉，中层管理人员（不超过36人），科研骨干人员（不超过85人），业务骨干人员（不超过41人）等。

2025年6月10日，江中药业发布了《江中药业关于第二期限制性股票激励计划首次授予结果的公告》。该公告披露，江中药业二期股权激励计划实际的首次授予日为2025年5月16日，实际授予数量为612.8万股，实际授予人数为165人，授予价为13.7元/股。其中，董事长刘为权、董事徐永前、董事刘立新、总经理肖文斌、董事会秘书田永静、财务总监周违莉，获授限制性股票数量分别为11.9万股、10.1万股、8万股、7.5万股、5万股、4万股，合计46.5万股。

关于第二期股权激励计划的业绩考核，或值得关注。

1.4 第二期股权激励计划业绩考核中，要求江中药业2025-2027年的投入资本回报率均应不低于15.42%

据出具日为2025年5月16日的《江中药业第二期限制性股票激励计划实施考核管理办法》，本激励计划的考核年度为2025-2027年三个会计年度，分年度进行考核并解除限售，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为限制性股票的解除限售条件之一。

具体来看，三期解除限售期业绩考核条件中，要求投入资本回报率均应不低于15.42%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值；均以2023年归母净利润为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率应不低于12%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值；2025-2027年，研发投入强度应分别不低于3.91%、3.92%、3.93%；同期均要求完成集团公司下发的产业链相关任务。

上述已知，江中药业2023年的投入资本回报率已达到18.3%，且其当年研发投入强度超4%。可见，第二期股权激励计划的部分业绩考核目标，或在2023年已实现。

江中药业表示，公司于2021年和2024年发布了2期股权激励计划，目前仅实施了2021年的第一期股权激励计划，2024年发布草案的第二期股权激励计划尚未取得批复和实施。其中第一期股权激励计划激励对象合计104人。

2021-2023年，公司营业收入年复合增长约24%，同期申万中药板块平均营业收入年复合增长率约为5%；公司归母净利润年复合增长约18%，同期申万中药板块平均归母净利润年复合下降约9%；公司净资产收益率ROE（加权）分别实现12.52%、14.53%、17.75%，同期申万中药板块ROE（加权）中位数分别为8.05%、8.26%、7.58%，优于行业水平。截至2024年，公司股票市值已连续5年实现正增长。

在江中药业第二期限制性股票激励计划草案中，归母净利润年复合增长率和投入资本回报率两项指标都明显高于近年行业水平。设置更具挑战和压力的考核指标，体现了公司助力经济长期稳定发展的国企担当。

而第二期限制性股票激励计划的业绩考核条件中，要求江中药业2025-2027年三个会计年度的投入资本回报率均应不低于15.42%，研发投入强度应分别不低于3.91%、3.92%、3.93%。对于第二次限制性股票激励计划业绩考核中的投入资本回报率、研发投入强度指标，或在2023年已实现，江中药业第二期股权激励计划是否上演业绩考核部分指标“开倒车”的异象，或值得关注。

二、多款处方药库存量增加，营销及广告宣传促销费合计超14亿元且占销售费用比重走高

近年来，上市药企销售费用持续受到监管机构和投资者关注。在此背景下，江中药业2022-2024年销售费用占营收比例高于同行均值。且其2024年销售费用中营销开支及广告宣传促销费合计超12亿元，占销售费用比例上升至84.65%。

2.1 2018-2024年营收增速坐“过山车”，2025年1-9月营收现负增长

据江中药业2019-2024年年报，2017-2024年，江中药业营业收入分别为17.47亿元、17.55亿元、24.49亿元、24.41亿元、29.19亿元、40.67亿元、45.53亿元、44.35亿元，归母净利润分别为4.18亿元、4.7亿元、4.64亿元、4.74亿元、5.07亿元、6.06亿元、7.19亿元、7.88亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2024年，江中药业营业收入增速分别为0.49%、39.55%、-0.32%、19.58%、39.3%、11.96%、-2.59%，归母净利润增速分别为12.55%、-1.41%、2.19%、6.92%、19.66%、18.58%、9.67%。

据江中药业2025年三季报，2025年1-9月，江中药业实现营业收入29.33亿元，同比增长-6.28%，归母净利润为6.83亿元，同比增长5.54%。

可见，2018-2024年，江中药业的营收增速坐“过山车”，净利润除了2019年均保持正增长，而2025年前三季度，江中药业的营收较上一年同期有所下滑。

2.2 近四年一期非处方药贡献超六成收入，2024年多款处方药库存量同比增加

据江中药业2021-2024年年报及2025年三季报，2021-2024年及2025年1-9月，江中药业非处方药收入分别为21.58亿元、26.18亿元、30.5亿元、32.66亿元、20.86亿元，占营业收入的比例分别为73.91%、64.37%、66.99%、73.63%、71.12%。

可见，2021-2024年及2025年1-9月，非处方药为江中药业贡献均超六成收入。

据江中药业2023-2024年年报，江中药业产品分类为非处方药、处方药、健康消费品及其他。其中，非处方药业务坚持走“大单品、强品类”的发展之路，巩固“脾胃、肠道”品类优势，并向“咽喉咳喘、补益维矿”拓宽赛道。

需要指出的是，江中药业非处方药主要产品有健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等。其中，健胃消食片系其核心产品，且2023年，江中药业脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，该产品收入规模2024年双位数增长。

据江中药业2024年年报，2024年，江中药业健胃消食片、乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚含片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊的库存量较上年同比增长率分别为-21.9%、25.98%、18.73%、153.54%、1,000%。

可见，2024年，江中药业乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚含片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊等多款处方药的库存量较上一年有所增加。

需要注意的是，江中药业的销售费用占比高于同行均值。

2.3 2022-2024年销售费用均超14亿元，占营收比例均超三成且高于同行均值

据江中药业2022-2024年年报及2025年三季报，2021-2024年及2025年1-9月，江中药业销售费用分别为10.31亿元、15.08亿元、16.41亿元、14.95亿元、8.84亿元。

经测算，2021-2024年及2025年1-9月，江中药业销售费用占其当期营业收入的比例分别为35.33%、37.07%、36.04%、33.7%、30.13%。

需要说明的是，江中药业选取的同行业可比企业分别为云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）、北京同仁堂股份有限公司（以下简称“同仁堂”）、华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”）、浙江康恩贝制药股份有限公司（以下简称“康恩贝”）、葵花药业集团股份有限公司（以下简称“葵花药业”）、亚宝药业集团股份有限公司（以下简称“亚宝药业”）。

据云南白药、同仁堂、华润三九、康恩贝、葵花药业、亚宝药业的2022-2024年报，经测算，2021-2024年，上述六家可比公司的销售费用占营业收入比例的平均值分别为27.15%、25.31%、25.25%、20.75%。

需要指出的是，江中药业的营销开支及广告宣传促销费占销售费用比例呈上升趋势。

2.4 2024年营销开支及广告宣传促销费合计超12亿元，占销售费用比例上升至84.65%

据江中药业2022-2024年年报及2025年半年报，2021-2024年及2025年1-6月，江中药业销售费用中的营销开支分别为4.05亿元、8.6亿元、9.3亿元、9.01亿元、4.77亿元，广告宣传促销费分别为3.21亿元、3.19亿元、4.05亿元、3.65亿元、0.57亿元。

经测算，2021-2024年及2025年1-6月，江中药业的营销开支、广告宣传促销费合计分别为7.26亿元、11.79亿元、13.35亿元、12.66亿元、5.34亿元，占其销售费用的比例分别为70.36%、78.18%、81.39%、84.65%、83.87%。

即是说，江中药业2021-2024的营销开支及广告宣传促销费合计占其销售费用的比例上升。

除此之外，江中药业还存在待付费用。

2.5 2021-2024年末其他应收款中的待付费用均超5亿元，同期销售费用为关键审计事项

据江中药业2021-2024年年报，截至2021-2024年各期末，江中药业其他应付款中，按款项性质列示其他应付款包括待付费用等项目。同期各期末，江中药业待付费用分别为5.23亿元、6.73亿元、5.68亿元、7.66亿元。

据东方财富Choice数据，在回答时间分别为2022年11月9日、2025年1月2日的投资者问答中，有投资者问及江中药业2022年三季报、2023年年报中“待付费用”的情况。对此，江中药业回复称，2022年三季报中，待付费用主要系根据已开展的营销推广活动计提的销售费用，及日常经营中已发生但尚未结算的费用。2023年报中，“待付费用”主要为因经营业务已发生尚未支付的费用，主要为经营产生的市场推广费。

在此情况下，2021-2024年报中，江中药业的销售费用均被识别为关键审计事项。

据江中药业2021-2024年年报，2021-2024年，江中药业的销售费用均被审计机构识别为关键审计事项，包括查看预提大额销售费用在次年实际支付情况，检查合同等其他支持性文件，以评价销售费用是否被记录于恰当的会计期间、查询主要广告商和服务供应商的公开信息以确认是否存在关联关系等。

换言之，2018-2024年，江中药业营收增速坐“过山车”，且2025年1-9月营收现负增长。而观江中药业业务，其产品分类为非处方药、处方药、健康消费品及其他。其中，非处方药业务坚持走“大单品、强品类”的发展之路。2021-2024年及2025年1-9月，非处方药贡献超六成收入，而2024年多款处方药库存量同比增加。

再来看销售费用，2022-2024年，江中药业销售费用均超14亿元，占其营收比例均超三成且高于同行均值。而江中药业2024年营销开支及广告宣传促销费合计超12亿元，且2021-2024的营销开支及广告宣传促销费合计占其销售费用的比例上升至84.65%。且江中药业2021-2024年末其他应收款中的待付费用均超5亿元，其中曾包括经营产生的市场推广费。此外，2021-2024年报中，江中药业的销售费用均被识别为关键审计事项。

江中药业表示，近三年，公司通过推动品牌年轻化、拓展消费场景等举措，不断夯实核心单品健胃消食片助消化领域领导地位，推动该产品营收规模持续增长。同时，公司围绕“脾胃、肠道、咽喉、补益”等核心品类，推动大单品、强品类建设，产品梯队逐步完善，业务发展韧性不断提升。在医药行业结构性调整与高质量发展转型阶段，机遇与挑战并存，公司积极应对变化，为推动业务高质量发展不断努力。

集采提质扩面是大势所趋，在常态化集采的背景下，公司处方药业务将积极融入行业新格局，强化合规发展并提升运营质量。根据审计报告，由于公司销售费用对财务报表整体的重要性， 会计师将销售费用确认识别为关键审计事项。公司根据会计准则计提和归集销售费用，其结构与业务结构相匹配。相关费用支出具备真实的商业背景和商业实质，符合公司实际发展情况，具有合理性和必要性。公司董事会把防控风险作为重要任务，推行常态化合规管理，不断健全风险防控机制，强化合规体系建设，提升风险管控能力。

三、子公司财务数据与子公司少数股东信披或存超千万元“缺口”，审计机构曾因执业问题被“点名”

资本市场是以高质量信息披露为基础的市场。作为上市公司，江中药业披露的其控股子公司财务数据，与该子公司少数股东披露的数据或上演“对垒”异象。

3.1 海斯制药系控股51%的子公司，晋能控股对海斯制药持股46.98%

据江中药业2024年年报，晋城海斯制药有限公司（以下简称“海斯制药”）系江中药业直接持股51%的子公司，其业务性质为药品生产销售。

据市场监督管理局数据，截至查询日2025年10月27日，江中控股对海斯制药持股51%，晋能控股装备制造集团有限公司（以下简称“晋能控股”）对海斯制药的持股比例为46.98%。

而江中药业对其控股子公司的财务数据信披或现疑云。

3.2 披露的海斯制药2022-2023年财务数据，与晋能控股披露的海斯制药数据或最高相差逾千万元

据江中药业2023-2024年报，2022-2023年，海斯制药的营业收入分别为96,171万元、98,331万元，净利润分别为5,976万元、8,740万元，综合收益额分别为5,976万元、8,740万元。

同期期末，海斯制药的流动资产分别为78,706万元、80,372万元，非流动资产分别为17,422万元、20,061万元，流动负债分别为48,975万元、47,984万元，非流动负债分别为2,043万元、1,169万元。

而关于海斯制药的财务数据，少数股东方或现“不同版本”。

据晋能控股2023-2024年度审计报告，2022-2023年，海斯制药的营业收入分别为96,171万元、98,336万元，净利润分别为6,099万元、8,772万元，综合收益额分别为6,099万元、8,772万元。

同期期末，海斯制药的流动资产分别为78,706万元、80,443万元，非流动资产分别为15,434万元、18,092万元，流动负债分别为48,975万元、48,022万元，非流动负债分别为1,546万元、687万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，如果不保留小数点，江中药业披露海斯制药2022年的流动资产、流动负债、营业收入，均与晋能控股披露的海斯制药同期财务数据一致。在此情况下，江中药业披露海斯制药2022年的非流动资产、非流动负债、净利润，分别较晋能控股披露的海斯制药同期财务数据多1,988万元、多497万元、少123万元。

且江中药业披露海斯制药2023年的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业收入、净利润，较晋能控股披露的海斯制药同期财务数据分别少71万元、多1,969万元、少38万元、多482万元、少5万元、少32万元。

进一步研究会计差错等因素对上述数据的影响情况。

3.3 会计政策变更及合并范围变化等因素，或未对上述数据“矛盾”产生影响

据江中药业2021-2024年年报，江中药业取得海斯制药51%股权，于2021年9月30日已完成股权变更登记手续，海斯制药被纳入合并范围。且2022-2024年，江中药业的合并范围变动未涉及“海斯制药”。

2022年，江中药业未进行重要会计政策和会计估计的变更，包括其2022年起首次执行新会计准则或准则解释等涉及调整首次执行当年年初的财务报表。2023-2024年，江中药业分别执行了财会[2022]31号《企业会计准则解释第16号》、财会[2023]21号《企业会计准则解释第17号》、财会[2024]24号《企业会计准则解释第18号》，上述规定未对江中药业的财务状况及经营成果产生重大影响、未涉及变更科目，亦不存在影响金额。

据晋控装备2023年度财务报表审计报告书，晋能控股2023年执行财会[2022]31号《企业会计准则解释第16号》，该会计政策变更对其2022年财报的影响科目包括递延所得税资产、递延所得税负债、盈余公积、未分配利润、少数股东权益、所得税费用、净利润、归母净利润、少数股东损益。

在会计估计变更方面，根据财资[2022]136号《企业安全生产费用提取和使用管理办法》,晋能控股对安全费用提取标准进行了变更，变更前后对于当期利润总额的影响为7.8亿元。另外，其2023年度无应披露的重要前期差错更正事项。

还需说明的是，晋能控股未进行同一控制下、非同一控制下企业合并情况。且其合并范围内的子公司变动不包括其联营企业“海斯制药”。

可见，江中药业及晋能控股的会计政策变更及合并范围变化等因素，或未对数据差异产生影响。

3.4 2023年变更会计师事务所，同年新聘请的会计师事务所曾因执业问题被“点名”

据江中药业签署于2023年8月24日的《关于变更会计师事务所的公告》，江中药业拟聘任的会计师事务所为毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“毕马威华振”），原聘任的会计师事务所为安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“安永华明”）。

而毕马威华振曾因执业问题被“点名”。

据辽宁证监局发布于2023年12月21日的〔2023〕25号行政监管措施，2023年12月14日，毕马威华振及相关签字注册会计师因在沈阳化工股份有限公司（以下简称“沈阳化工”）2018-2021年年报审计项目中，未恰当评价该企业重大错报风险，函证和存货监盘程序执行不到位，未识别出其存货、营业成本、长期资产减值等存在错报，被采取出具警示函的监管措施，相关情况并被记入证券期货市场诚信档案。

可以看出，海斯制药系江中药业持股51%的控股子公司，晋能控股系海斯制药持股46.98%的少数股东。需要提及的是，江中药业披露的海斯制药2022-2023年的非流动资产等财务数据，与晋能控股披露海斯制药同期数据或现“不同版本”，其中的差额最高或超千万元。需要说明的是，双方会计政策变更及合并范围变化等因素，或未对数据差异产生影响。

江中药业表示，公司披露的子公司财务数据经会计师事务所审计，已考虑购买日公允价值调整及后续变动的相关影响，相关财务数据信息披露真实、准确、完整，不存在数据“对垒”情况。公司严格遵循证监会、上海证券交易所有关上市公司聘用会计师事务所的相关规定，在聘用会计师事务所的过程中严格履行了相关程序。根据相关法律法规的规定，报告中提及的相关处罚不影响毕马威华振提供服务。

公司严格根据会计准则开展各项核算工作，不存在会计基础薄弱的情形。同时，公司严格遵照《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司治理准则》《上海证券交易所股票上市规则》等相关政策要求，形成稳健的公司治理架构，规范公司董事会、监事会及董事会各专门委员会的治理职责。

在此情形下，江中药业披露的海斯制药2022-2023年财务数据，与晋能控股披露的海斯制药数据或最高相差逾千万元，信披或现疑云。

四、结语

对于OTC业务坚持走“大单品、强品类”发展之路的江中药业而言，2021-2024年及2025年前三季度，处方药业务为江中药业贡献超六成收入。而2024年，乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚含片等多款处方药的库存量同比增加。且2022-2024年，江中药业销售费用均超14亿元，占营收比例超三成且高于同行均值，其中2024年营销开支及广告宣传促销费合计超12亿元。

此外，江中药业2021年限制性股票激励计划首次授予第三个限售期将于2025年11月29日届满。而第二期限制性股票激励计划的业绩考核或现疑云，其部分业绩考核指标或“开倒车”。而关于控股子公司海斯制药2022-2023年财务数据，江中药业披露的数据与晋能控股披露的数据或“对不上”，同样值得关注。